文 / 三生
出品 / 节点财经

近期,家居龙头红星美凯龙(601828．SH、01528．HK)发布公告称,公司以8．23元/股的发行价格,向阿里巴巴、睿远基金、国华人寿等在内的17名特定对象,发行的股票数量约为4．50亿股,募集资金总计为37．01亿元人民币。

据节点财经了解,在定增市场相对冷清的2021年,美凯龙的定增却相当火爆,共计有253家投资者试图分一杯羹。认购对象中有美凯龙的战略伙伴如阿里巴巴,还包括国华人寿、睿远基金等明星机构。

定增公告发布后,美凯龙股价有所上涨,但仅过一个交易日,控股股东又抛出减持计划,导致随后美凯龙大幅跳空低开,再度进入下跌通道。截至11月10日收盘,美凯龙股价为8．74元/股,总市值为380．5亿元,从今年的最高点跌幅已超30%。

一面是机构资金的追捧,一面是跌跌不休的股价,资本对美凯龙的分歧到底在什么地方?让我们先从公司的基本面说起。

图源:同花顺

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品牌护城河VS地产灰犀牛

作为家居龙头,红星美凯龙最牢固的基本盘,应当是公司35年来建立起的行业地位、卖场规模以及品牌优势。

据弗若斯特沙利文数据显示,红星美凯龙2020年市场占有率为17．1%,位列国内家居装饰及家具零售行业第一。另外,据公司财报显示,截至今年上半年,美凯龙自营商场数量为59座,合营联营商场有5座,租赁经营商场29座,委托管理商场276座,规模居行业首位。

品牌影响力方面,中国品牌力指数C-BPI排行中,除了今年略逊宜家外,红星美凯龙近年来长期位居榜首。所以,在家具家居市场上,红星美凯龙的品牌地位还是相当稳固的。

此外,在目前线上线下融合的新消费环境下,美凯龙在线上的布局也取得了一定的成绩。公开信息显示,红星美凯龙与阿里、腾讯等互联网巨头均有相当程度的合作。其中,公司与腾讯联手打造了IMP全球家居智慧营销平台,为行业内首个完整数字化营销体系。与阿里的合作方面,2019年双方签订战略合作协议,打造“天猫同城站”。

可见,在品牌和规模的护城河上,美凯龙仍具有一定的优势地位。但是,近年来的财报数据,也反映出公司的一些隐忧。

财报数据显示,2017年至2020年,美凯龙的总营收增长率分别为16．14%、29．93%、15．66、-13．56%;同期净利润增长率分别为20．04%、9．8%、0．05%和-61．37%。在2020年疫情到来之前,其业绩就已呈现出逐年走弱的态势。

进入2021年后,据最新发布的三季度财报显示,红星美凯龙今年前三季度实现营收113．54亿元,同比增长19．18%;归母净利润22．87亿元,同比增长32．20%;扣非后归母净利润为13．94亿元,同比增长20．13%。

相比2020年,美凯龙今年的表现不错,但相比疫情之前的2019年的前三季度,公司业绩其实仍处于下降趋势之中。

节点财经认为,美凯龙近年来的业绩表现,是其在二级市场走势疲软的主要原因之一。

此外,随着地产“灰犀牛”的到来,家具家居行业也受到波及,而红星美凯龙在地产方面的布局一度占据相当重要的位置。

比如,红星美凯龙2018年投资性房地产规模占总资产的比重达70．8%,位居A股上市公司前列,被视为隐形投资性房地产龙头。截至2021年上半年,红星美凯龙投资性房地产为935亿元,规模仍不容小觑。

与地产相伴而生的是,就是不得不面对的高负债,这也是美凯龙近年来饱受质疑的问题之一。

针对挑战,美凯龙也提出了自己的破局之道,即“轻资产、重运营、降杠杆”与“新零售变革增强主业竞争力,家装业务打造第二增长曲线”两大战略。那么,目前美凯龙的战略转向进展如何呢?

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“轻资产、重运营

降杠杆”的背后逻辑

长期以来,红星美凯龙都是采用的“自营商场+委管商场”双轮驱动的业务模式,这也是公司能够做大规模的核心原因。

车建新曾指出,“原来我们是‘轻资产+重资产’两条路,重资产就是自己建商场,轻资产就是委管商场。”

其中,自营商场指的是通过自建、购买或者租赁的方式获取物业后,统一对外招商,为入驻商场的商户提供综合服务,以收取租赁及管理收入。红星美凯龙的自营商场主要位于一、二线等核心城市,有利于打造品牌巩固市场地位。

委管模式是指,美凯龙通过自营积累了品牌知名度以及商场开发、招商和运营管理等能力后,公司向委管合作方提供店址选定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务并收取管理费和咨询费。从2007年开始,美凯龙通过轻资产的委管经营模式拓展商场规模,快速渗透市场进入三线及其他城市。

虽然自营商场在数量上占比并不高,但长期以来都是美凯龙营收的主力军。据公司财报显示,2018年-2020年,美凯龙的租赁及管理收入(即自营部分)分别为71．68亿元、77．99亿元、66．82亿元,占比分别为50．34%、47．35%、46．94%。毛利率方面,自营卖场近年来也稳定在76%到80%之间,盈利能力较强。

但是,近年来,随着地产步入寒冬,自营商场作为红星美凯龙手中地产属性较强的重资产板块,面临的压力也在加大。就是在这样的背景下,“轻资产、重运营”成为美凯龙的应变之策。

可以预料,美凯龙的拓展核心将由传统的双轮驱动,逐渐转化为以轻资产的委管模式为主,并不断强化下沉市场的份额,这一举措能够帮助美凯龙在扩张中节约大量资本开支。

据光大证券统计,截至2021年9月底,美凯龙有20家筹备中的自营商场,筹备中的委管商场中,有345个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。

相比自营模式,委管模式的毛利率相对较低,但近年来美凯龙的整体毛利率都维持在60%以上,委管模式的盈利能力其实并不弱。

但是,需要注意的是,最新财报显示,今年前三季度,美凯龙自营商场净增了2家,委管商场却无净增加,公司自营商场占比仍然较高。美凯龙在“轻资产”战略指引下,能否成功“由重变轻”仍需要进一步观察。

在推进轻资产的同时,重运营方面美凯龙的投入更为显著,比如打造9大主题馆、核心城市标杆“1号店”等。通过这种方式,美凯龙旨在提升自营商场的流量与盈利能力。

节点财经认为,随着消费领域的变化,对于像家具家居这种消费频次较低,但极重线下体验的行业来说,运营才是重中之重。首先,随着消费升级以及消费者年轻化,消费理念也在逐渐变化,整体服务能力被更加看重,个性化越来越重要。另一方面,线上线下融合的购物模式已经深入人心,而家居行业的特点,又让消费者对真实体验更为看重。这一切,都对从业公司的运营能力提出了更高的要求。

对此,华泰证券研报显示,2021年前三季度,美凯龙自营商场实现营收62．5亿元,同增24．9%,店效同比增长17．1%,表明公司“重运营”策略成效明显。

除轻资产、重运营之外,降杠杆也成为美凯龙的战略之一。2021年以来,面对资金压力,美凯龙在“降杠杆”方面并未手软。

5月14日,红星美凯龙以12亿元将红星融资租赁和红星商业保理2家全资子公司,出售给控股股东红星控股;6月2日,天津远川以25亿元受让红星美凯龙所持有的7家物流公司100%的股权;进入10月份,美凯龙又将旗下成立不久的美凯龙物业以7亿元转让给旭辉。除此之外,美凯龙旗下商管板块爱琴海商业集团近期也传出赴港上市的消息。

一系列辗转腾挪之后,本文开头提到的37亿元定增登场,在此助力下,短期来看,美凯龙面临的财务风险大幅降低。

但是,对于资本市场来说,原有的家居赛道吸引力毕竟有限,开辟更为“性感”的第二增长曲线,才是获得青睐的关键。

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第二增长曲线下

估值何时回升?

美凯龙选择的第二增长曲线,就是家装市场。

据中国装饰行业协会数据显示,2015年至2019年,我国家装行业的市场规模持续增长,年复合增长率CAGR达到8．46%,2019年市场规模达到2．74万亿元。由于受疫情影响,2020年家装市场规模首次下滑,其市场规模为2．61万亿元,同比下降4．74%。而据前瞻研究院预计,随着居民消费热情的提高,2021年家装行业市场将迎来补偿性反弹。

同时,疫情加速培养了家装用户的线上消费习惯。2016年至2020年,互联网家装年度用户活跃规模稳步上升,2020年互联网家装年度活跃用户规模达3156万人,同比增长15．6%。

另外,我国家装市场具有“大市场,小公司”的特点,据中国建筑业协会资料显示,2018年我国建筑装饰企业达到12．5万家,其中全国性布局(指最少在三个省份开展业务)企业不足50家,不具备合格经营资质的小企业占比达到65%。

对于家居龙头美凯龙来说,此时进军家装市场,开辟第二增长曲线,既可以利用原有家居商场的渠道,快速实现全国范围自营家装门店布局,还能够依托品牌优势,可以获得品牌溢价。

2019年,美凯龙成立装修产业集团,开始将家装推至业务增长第一驱动力。截至2020年底,美凯龙家装业务已经布局全国200+城市的214家门店,并建立起了“美凯龙空间美学”、“更好家”和“家倍得”等服务品牌。

据公司财报显示,2019年,美凯龙商品销售及家装收入合计5．69 亿元,增幅22%;2020年收入合计12．24亿元,增幅达115%。但是,相比美凯龙百亿规模的营收,目前家装板块的贡献仍相对有限。

但是,以家装板块的发展速度,叠加红星美凯龙多年打造的家居品牌与遍布全国的门店,这条第二增长曲线值得关注。若能够持续保持良好增长,营收比重不断提高,未来将是改变美凯龙估值的重要因素之一。

而说到估值,红星美凯龙目前仍处于低位,动态市盈率为12．48倍,相比老对手居然之家的13．93倍,可谓难兄难弟。节点财经认为,家居行业估值低的原因无疑是受到了地产板块的拖累,而作为传统行业,持续增长乏力也更容易被市场放大,导致估值不佳。

同时,控股股东因为“自身资金需求”的减持,对处于敏感期的公司市值也形成了一定的冲击。短期来看,此次减持导致的跳空缺口,或许将成为未来公司上涨的重点压力位。

当然,红星美凯龙作为家居龙头,品牌与规模的护城河仍然牢固,但地产带来的不确定性,以及自营模式占比较高、债务风险等问题,都仍在化解的进程之中,尚需时间检验,而第二增长曲线的营收占比也需要进一步提高。

二级市场喜欢新故事,而时间将给出最公平的答案。

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