抱紧“国字头” 居然之家、美凯龙的阵痛与新生

2023-12-04 16:52

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春天终会到来

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞明湘

来源：首财——首条财经研究院

房地产、家居业，悲喜相通。

流动性承压下，白衣骑士救场戏码不断上演。继顾家家居102.99亿元转让控股权后，家居卖场“双寡头”居然之家、美凯龙也统一了步调。

11月17日，居然之家发公告，拟转让公司已发行股份总数10%，引入国资战略投资方北京金隅集团股份有限公司（以下简称“金隅集团”），转让价合计约22.32亿元。

美凯龙则先行一步，获得建发股份战投入主，2023年6月完成过户，三季报与建发股份并表。在更早之前，去年10月底，保利资本宣布收购皮阿诺20%股权。

大行业、小企业、强渠道、弱品牌，这是家居业的鲜明特征，头部企业市占率较小。那么，时下这波跨行业的联合发展将为产业生态带来什么变化？面对行业寒冬、“抱大腿”背后，居然之家、美凯龙日子多难？能产生多少1+1>2的协同效应、带领企业走出困态呢？

据财联社11月24日电，天眼查App显示，近日，车建兴、红星美凯龙控股集团有限公司、西藏奕盈企业管理有限公司等新增一则被执行人信息，执行标的约3.04亿元。

输血与债压强强联手野望

公开资料显示，金隅集团主业包括新型绿色环保建材制造、贸易及服务、房地产业，也是京津冀最大的建材生产供应商之一。

转让完成后，居然之家控股股东、实控人未变，居然控股将持有26.22%股权，与其一致行动人慧鑫达建材和汪林朋合计持股43.51%；第二大股东为阿里系资本、合计持股14.22%，金隅集团跻身第三大股东。

根据协议规定，金隅集团有权提名1名非独立董事候选人，以及1名非职工监事候选人。对于本次战投，金隅集团表示，将与居然之家在卖场运营、房地产开发、整装业务、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。

协同看点有二：一是金隅集团推动自家建材商贸门店入驻居然之家；二是金隅在房地产开发过程中，优先考虑居然之家卖场租户中的装修材料。

居然之家亦表示，将利用擅长的商业地产项目运营经验，运营部分金隅集团所持商业项目，提高经营效率和收入。基于此，居然之家执行总裁王宁用“强强联手”形容此次交易。

无独有偶，遥想收购美凯龙时，建发股份表示，红星美凯龙与公司主营业务有明显协同效应，此收购后有助为公司提供新利润增长点。

不过相比长远的战略协同，解决流动性更是燃眉之急。据界面新闻报道，此次股份转让完成后，居然之家创始人、实控人兼董事长汪林朋个人或可直接套现约21亿元。

据居然控股在债券市场发布的2023半年报：公司货币资金规模约35.62亿元，相较今年初的48.57亿元减少12.95亿元；短期借款和一年内到期的非流动负债规模73.79亿元，与货币资金规模相差38.17亿元。

本次出售股权获得的22.32亿元资金，有效缓解了上述短债压力，但还不能完全补足缺口。

居然之家同样不算轻松。据2023三季报，公司货币资金规模28.67亿元，相较2023年初的46.18亿元减少17.51亿元。短期借款及一年内到期的非流动负债规模38.62亿元，较年初的34.26亿元增约4.36亿元。

年初货币资金尚能覆盖短期债务，三季度末已出现敞口。一增一减，流动性压力肉眼可见。

要知道，闪转腾挪中、企业已付出不少努力。2020年，通过非公开发行股票方式，居然之家募集35.95亿元用于门店改造升级等项目。而2023年6月终止了相应建设项目，一部分资金用途变更为永久补充流动资金，规模约7.61亿元。

行业分析师于盛梅表示，继美凯龙后，居然之家引入国资战投，为企业健康运营上了一层“保险”，有利流动性、信心面改善。但资本并非万能药，金隅集团虽以“白衣骑士”姿态“输血”，真正救赎还在企业自身业务升级、造血力提升。居然之家债压一方面源于行业上下游环境，一方面与自身重资产的商业模式、经营情况相关，引战后能否走出困态仍需观察。

赚钱能力连降对赌失败

分红却不含糊

不算多苛言。最新季报显示，2023前三季居然之家营收净利润均实现了对美凯龙的超越，营收97.44亿元，同比增长3.33%，但归母净利同比下滑24.99%至11.51亿元。经营活动产生的现金流量净额29.47亿元，同比下降17.45%。

第三季度，增收不增利之态加剧：营收约33.4亿元，同比增长6.15%；净利约2.84亿元，同比下降41.3%。前两个季度，净利同比分别下滑10.25%、24.16%，降速加剧值得警惕。

拉长维度，2022年业绩就显出疲态：营收129.81亿元，同比下降0.69%，净利16.48亿元，同比下降28.44%。尤其是净利，相较2019年的31.55亿元几乎腰斩，也不及2018年的19.53亿元，要知道当年营收才84.2亿元。

不禁疑问，企业发展质量咋样？盈利能力到底怎么了？

追其原因，首先离不开卖场出租率承压。伴随房地产业一路崛起，过去几年家居卖场也进行了一系列扩张狂飙。如今地产供求关系逆转，家居卖场也因有效需求减少陷入困境，出租率明显下降。

去年以来，居然之家、红星美凯龙等家居龙头纷纷缩减门店布局。截至2023年6月底，居然之家全国商场净减少13家，包括1家直营商场和12家加盟商场。至三季度末，卖场出租率约90%，而之前长期在95%以上。

前三季公司综合毛利率35%，同比降低10.9百分点，第三季同比减少14.4个百分点至30.7%。

其次是对赌失利。2019年，居然之家进行重大资产重组，借壳武汉中商上市。同时签署对赌协议，居然控股等承诺家居连锁2019年、2020年和2021年实现扣非净利分别不低于20.6亿元，24.16亿元、27.19亿元。而后由于疫情影响，承诺调整为2019年、2021 年和 2022年扣非净利润分别不低于20.6亿元、24.16亿元、27.19亿元。

即便如此，仍未完成承诺。2020至2022年，公司营收为90.2亿元、130.7亿元和129.8亿元；同期归属净利13.57亿元、23.03亿元和16.48亿元，同比增长-56.99%、69.76%和-28.44%。

2023年5月居然之家发布公告，以1元价格回购业绩承诺人持有的2.41亿股股份，同时业绩承诺人返还2019—2021年获得的共计约为0.71亿元的现金股利。自然这消耗不少宝贵流动性。

愿赌服输，无可争议。可个中的错付误判、战略反思又有多少呢？

这边业绩不达预期，那边分红却是大手笔。据中国房地产报梳理，上市公司财报显示，2019年至2022年（2022年按分红预案计算，含税），居然之家分别现金分红4.7亿元、3.38亿元、10.48亿元、13.02亿元，四年间累计分红31.58亿元，分别占当年度归母净利的15%、25%、46%、79%。据统计，四年里汪林朋及其一致行动人从上市公司分走约19.6亿元（含税）分红。

诚然，分红能够回馈投资者，是上市公司分内之事。然也要把握好尺度时机。若力度过大易损伤企业成长性、后续竞争力，反而无益投资者的长远利益。看看上述业绩走势有多少毫分底气呢？多用于业务精进、转型战略布局、新业务培育是否更香？

或基于此，外界对金隅集团此番入股带来的效率提升、业务协同、战略决策优化不乏期许。如双方均发展有整装业务，合作协议约定将推动各自整装业务融合发展，壮大整装业务总体规模，同步完善“建材一建筑一装饰一装修”一体化产业链。

中信证券指出，对于居然之家而言，后续也可依托金隅集团的产业资源和国资背景，推动卖场出租率企稳回升，同时助力实体商业数智化转型升级。

不过，金隅集团业绩同样不算多乐观。其营收主要来自以水泥为主的建筑材料销售以及房地产开发业务。过去五年房地产开发业务占比一直维持约30%，2022年滑至25.14%。

2023上半年，企业营收491.4亿元；归母净利4.1亿元，同比减少77.7%。其中，新型绿色建材销售业务营收387.2亿元，减少0.8%，利润-2.4亿元，同比减少111.6%；地产开发及运营业务营收109.9亿元，同比减少33.2%，利润6.6亿元，同比减少50%。

今年前三季，企业营收约725.95亿元，同比减少8.77%；归母净利润约1061万元，减少99.54%。应收账款、应收票据均增超35%。

双方业绩均承压，此番“联姻”是强强联手，也是一次抱团全暖，能带来效率效益提升、战略战术协同，让两者皆大欢喜，拭目以待。

截止12月1日，居然之家股价3.66元，相较11月17日的3.56元基本滞涨。市场仍在观望。

单季亏超7亿要补哪些功课？

相比居然之家，红星美凯龙高线城市份额更重、物业自持比例更高。据斑马消费，截止2023年6月底91家自营商场，其中61家为自持物业，面积达639.16万平方米；同期居然之家86家自营家居卖场中，仅16家为自持物业。

运营重资产重模式，有利打造企业核心规模壁垒，然也增加现金流压力、流动性风险，尤其行业下行调整时。这或是美凯龙先行一步引入战投，甚至股权、管理层改变更彻底的原因所在。为缓解流动性危局，红星控股将红星美凯龙易主建发股份，创始人车建新甚至交出了控制权。

2023年8月，建发集团总经理郑永达出任红星美凯龙董事长，车建新则任董事、总经理。同时一批建发系核心高管进入管理层，14个席位中占了5席。