02一切的起源,股权

管理的重要不言而喻,但是从来没有石头里蹦出来的优秀管理,前提是良好激励机制,具体体现为股权上的一致性。

如果股权上不一致,就容易出现代理人问题,股东和经营者或者大股东和中小股东利益难以调和。

中国的代理人问题更为突出,一般又被人们以另一个宏大叙事“国企改制”所覆盖,正面一点的称呼叫管理层收购(MBO),负面一点的称呼叫国有资产流失。

从一开始,这就不是一个容易解决的问题。

时代背景是这个问题产生的原因:改革开放以来,原先经营不善的大批国有企业经历了市场的出清,大浪淘沙,剩下一批由优秀的国企创业者打拼出来的各领域执牛耳者,这些创始人深深在企业发展过程中打上了自己的烙印,名为“国企”,实为“私企”。

股权问题解决最典型的例子就是美的。最早的美的也是集体所有制的企业,但是他在2002年一半坚决(归功于何老总)、一半幸运(归功于顺德国资委的抓大放小策略)地趟过了MBO的大河。

从此之后,无论是创始人何享健家族、后继职业经理人方洪波还是中小股东,都是通过“美的集团”的股票获取收益,也正是这样透明一致的利益共享机制,才让美的投资者、管理层成为一条船上的蚂蚱。

家电行业之外,双汇十年功成的万老爷子、伊利中道“奔殂”的郑俊怀、上海家化引狼入室的葛文耀……每家企业的“国企改制”或者说“股权变更”,都是一部浩大的史诗。

回到海尔的问题,这家公司股权结构可谓是所有公司中最为复杂的一个。

以集体所有制的海尔集团为核心,分为四个阶段,架构在不断演变,总的目标都是不断寻求法律允许范围内市场化激励机制的最大边界。

【1】从历史上来看,海尔股权运作的时间轴:

◆在阶段一(1993-2000年),即早期阶段,青岛海尔以电冰箱业务完成A股上市,但股权分置改革迟迟未能展开,集团核心管理层利益无法通过迁移到A股平台实施市场化激励;

◇随着时间进展到阶段二(2000-2006),随着海尔电器港股的借壳上市,另一方面A股的股权分置改革一直未能如期开展,所以,资本运作的重心开始转向港股平台,并且于2005-2006年,分次注入洗衣机、热水器等资产;

◆接着阶段三,2006年A股股权分置改革完成后,资本运作和经营的重心又放回了A股;

◇最后阶段四,H股平台定位转向分销,双上市公司架构逐渐形成。 

【2】当前的股权结构:

以下错综复杂的结构即为海尔系的架构,分为集团、A股的海尔智家、H股的海尔电器,三个大平台,中间夹杂着一系列青岛海创客管理咨询、青岛海创智管理咨询之类的高管持股平台。

具体而言,可以概括为以下的逻辑导图:

海尔集团(纯集体所有制)→海尔电器国际(中转场,引入高管持股,下辖海尔生物、盈康生命两个上市主体)→海尔智家(持股40%,其中高管占6%)→海尔电器(持股60%,其中高管占15%,集团持有20%,A股社会股东持有15%)。

不同平台所持有的资产也大相径庭,比如海尔智家持有国内的冰空厨电以及海外全部资产,海尔电器持有国内的洗衣机、热水器、净水器,而海尔集团持有COSMO、日日顺、金控、采购、国际贸易。

图3:海尔系股权架构简图;资料来源:海尔智家公告,光大证券 

【3】由此导致的海尔困境

正是由于股权结构复杂,业务部门交错复杂。

制造端的业务被分别装进A股和H股;分销端更是剪不断理还乱,其中KA渠道以及海外电商分销等外部零售渠道归属海尔智家,而用以开拓三四线渠道的日日顺体系(经销商、电商旗舰店等)则归属于海尔电器……

所以平台间存在较多业务交叉和内部定价,A股和H股的激励机制不统一。

图4:海尔系内部业务关系;资料来源:海尔智家公告,光大证券

03海尔仍在困境反转中

在任何一个行业要完成创业都很难,而更难的是在面临困境下,重新调整方向,轻装出发。过去三十多年的海尔,有过辉煌,也有过逐渐积累的沉重包袱。

人们常说“盈亏同源”,每家公司禀赋的相对优势都是比较固定的。

海尔在过去若干年,都在持续进行超过美的、格力的资本开支,但是盈利端却没有体现;同时海尔早早就布局了统仓统配,建立了强大的日日顺物流体系;

虽然在下沉渠道上做得不如同行,但失之东隅收之桑榆,海尔逐渐建立起了强大的品牌力(比如高端的卡萨帝,以及收购国外GEA、Fisher&Payel得到的品牌矩阵),在互联网新渠道加持下,新零售底层能力愈发凸显。

从财务上来看,吸收合并港股平台之后,公司整体现金总额充裕了很多,从200亿级别,上升至400-500亿级别,相对于300亿左右的有息负债,一下子从净负债迈向了净现金的队伍。

所以,我们认为海尔是一家具备了困境反转基本条件的公司。

但站在当前时点,海尔的改革能否成功仍难以定论,仍然取决于以下几点是否能顺利完成:

⑴A股吸收合并H股是否顺利完成,中间要过好几道中国、香港和境外的监管审批;

⑵精简销售人员队伍是否能顺利实现,之前海尔各个平台的销售渠道和人员多有冗余,是否能实现30%裁员将直接决定海尔的短期业绩;

⑶经营、产品和营销策略能否让海尔的市占率在改革进行中不断提高。

⑷如何调和与中小股东间的利益冲突问题,改变二级市场里长期存在的管理层吃香难看风评,这很大程度决定海尔的估值弹性。

所有的所有,股权明晰化,组织结构的简单化,乃至最后代理人问题的解决将是核心要义。

1995年,46岁的张瑞敏获得“中国经营大师”称号,上一个被称为“日本经营之神”的,同样是电器教父松下幸之助,两者相差50年。

现今,张瑞敏超过70岁了,这一战役,是海尔的成年礼,也是张瑞敏的收官战。