独立 稀缺 穿透

健康、有序、高质、高效！

作者：沐晴

编辑：赤耳

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

《世说新语·言语》有云：“覆巢之下，安有完卵”。

回顾2021年，房地产业整体遇冷，不仅大小房企战战兢兢，建筑设计、家电、建材、房屋中介等相关产业链、供应链也波及明显。

看看红星美凯龙，居然之家的龙头困状，或一目了然。

01

24．5亿应收账款、三费上涨

卖卖卖与净利下滑

LAOCAI

12月6日，红星美凯龙公告：郭丙合辞去董秘、副总经理职务，继续担任副董事长等职。邱喆接任。

新董秘来头不小。公开信息显示，邱喆于2021年7月加入红星美凯龙，之前曾就职安永华明会计师事务所上海分所，曾任阿里巴巴投资者关系总监。

众所周知，董秘作为上市公司与监管部门和投资人的重要纽带，是完善公司治理、赢得市场信任的重要力量。履新者丰富经验，可见红星美凯龙欲加强资本端管理。

的确有提振之迫。

截至12月15日收盘，红星美凯龙股价8．74元，市值不足381亿元，较7月13．80元高点，下跌超三成。较开年的8．53元，处于停滞状态，对比2018年近千亿市值，更不可同语。

先来听听投资者声音。

e互动上，有投资者发问：请问美凯龙会债务违约吗？

也有语言更犀利者：公司不注重二级市场口碑，对于购买过公司股票的十几万股东，很难说会去公司商场购买家居，这影响就是十几万个家庭。公司本质上就是一个建材渠道包租公，如不注重C端口碑体验，再多商户也是昙花一现。建议公司利用优势售卖建立自己品牌的万物互联的智能家居。战术上再勤奋也掩盖不了战略上缺陷。深耕了几十年市场，还没一个专卖家具的公司值钱，想要做中国的家得宝只靠嘴巴和盖漂亮盒子，搞特许加盟是不够的。

还有投资者质疑：近期网上有多名网民透露，贵公司第四季度业绩有雷，如果属实请贵公司说明是否属实。

诸多吐槽中不难发现，在投资者关系维护方面，红星美凯龙做的并不够好，这或许也是聘任邱喆的一大原因。

梳理上述提问，外界焦点主要在业绩、负债、业务三方面。

逐条梳理，或能窥得症结。

2021年前三季，红星美凯龙营收113．54亿元，同比增长19．18％；归母净利22．87亿，同比增长32．20％；扣非后归母净利13．94亿元，同比增长20．13％；基本每股收益0．59元，同比增长34．09％。

乍看业绩可圈可点，人们也愿意相信红星美凯龙“轻资产、重运营、降杠杆”战略初具成效。

然细品，真相或许不止一个。

外部看，9月单月，商品房销售面积约1．61亿平方米，同比下滑3．2％；商品房销售额约1．57万亿元，下滑15．8％。中原地产首席分析师张大伟透露，整个三季度全国商品房销售额同比出现3个月下滑。

房地产业低迷行情下，红星美凯龙三季净利竟大增32．20％，这是如何做到的？

先看几组数据：

前三季，红星美凯龙销售费为13．71亿、管理费为13．54亿、研发费为0．42亿。去年同期，分别为10．15亿、11．65亿、0．23亿，今年同比涨幅35％、16％、82％。

三费高增，净利不仅没被挤压反而大涨，是否异常？

数据显示，红星美凯龙前三季度的应收账款为24．54亿，去年底为19．35亿，增幅21％。

行业分析师李晨表示，应收账款增加，会使净利相应增加，但不会产生现金流，利润质量不高。同时，还会增加坏账及减值的潜在风险，并意味着企业议价力、市场话语权可能降低。

当然，会有人提出疑问，前三季，红星美凯龙现金流不是增加了吗？

没错，其前三季度现金流同比增幅高达128．98％。

但这并不是因红星美凯龙实现了业务突破，而是上年受疫情影响以及相应减免延迟收取租金管理费，导致上年同期经营性现金流入减少所致，以及处置子公司收益所致。

来看红星美凯龙出售了哪些子公司：

3月，远洋资本以10．3亿元的价格向红星美凯龙买下红星地产18％股权，加上此次收购物流资产包，累积交易金额超过30亿元。

5月，将红星融资租赁、红星商业保理2家全资子公司，出售给控股股东红星控股，转让价格为12．09亿元。

6月2日，红星美凯龙公告称，旗下红星家居物流与远洋资本关联公司天津远川投资有限公司签订合作框架协议，红星家居物流将7家物流子公司全部股权及全部借款债权转让给远洋资本，交易对价约23．12亿元。

今年10月，红星美凯龙美凯龙又将美凯龙物业80％股权以6．96亿元价格转让给旭辉永升。

一系列“卖卖卖”，自然让企业利润、现金流好看不少。然这毕竟不是主营业务改善，并非长远之计，可否持续呢？

发问并非苛求。2021年第三季已显增收不增利：营收38．5亿，增长9．96％；归母净利反下滑11．69％，不足5．6亿。扣非后归母净利增速仅0．55％，基本每股收益也出现负增，下跌12．50％至0．14元。

02

债压有多大？

13亿销售费VS0．42亿研发费

LAOCAI

更深层看，红星美凯龙频繁出售子公司，难道仅为增厚利润？

这就引出了投资者的第二个质疑：负债！

某种程度而言，红星美凯龙似乎也有一定房企属性。至少从商业模式看，修建场地租给商户，与万达等商业地产的打法有相似性。

这种重资产模式，一旦快速扩张负债高企几乎是必然事件。

2015年到2020年，红星美凯龙债务持续飚升，2020年总债务规模超800亿，资产负债率升至61．16％。

2021年第三季度，红星美凯龙总负债为794．87亿，负债率为59．38％。

当然，抛开流动性说债务规模，都是耍流氓。然看看红星美凯龙的流动性，又有多乐观？

截止三季度末，红星美凯龙的流动资产163．99亿元，同期流动负债360．9亿元，流动比率仅0．45。

货币资金64．8亿、一年内到期的非流动资产4．86亿，二者相加不足70亿元。同期短期借款、一年内到期的非流动负债合计171．39亿元。

不难发现，红星美凯龙现金储备无法覆盖其短债，债压有多大呢？

高企债务，也侵蚀净利水平。

2018年－2020年，红星美凯龙利息支出15．33亿元、24．11亿元、25．49亿元。2021年前三季红星美凯龙的利息费用为20．5亿元，而其同期归母净利才22．87亿。

截至2021上半年，红星美凯龙自营＋委管商场合计超369家。2018年至2021上半年，营业成本分别为102．16亿元、128．04亿元和121．92亿元和93．33亿元。

高负债加高成本下，仅靠卖资产是远远不够的。

在此背景下，红星美凯龙也采取了房企惯用的、会导致风险堆积的方法“借新还旧”。

3月9日，红星美凯龙在上交所公开发行2021年公司债券（第一期）票面利率为7．00％，其中基础规模15亿元，可超额配售规模不超17．99亿元，合计规模不超32．99亿元，债券募集资金拟全部用于偿还公司债券。

其还使用了ABS、定增等手段。如浙商－红星美凯龙商业物业资产支持专项计划，发行规模11．6亿。

10月21日，红星美凯龙公告，非公开发行股票数量约4．5亿股，募集资金总额37．01亿元。发行对象最终确定为17名，包括邱喆的老东家阿里巴巴。

足够努力，然明眼人都知道这些只是一时之计。要想真正摆脱困境，红星美凯龙需要深刻改变。

欣喜的是，其2020年报提出了“轻资产、重运营”经营策略。并开始了线上线下同城零售、家装、设计云等多项新业态的全盘增长。

对一家传统家居龙头企业而言，这是难能可贵的。然口号之外，知行合一、高效高质更关键。

如前文所言，今年前三季，红星美凯龙销售费高达13．71亿的同时，研发费用却仅为0．42亿。

何谈创新、靠啥培育成长性、核心竞争力又如何提升，这对一家布局新业态、全力转型的企业而言是加分项吗？警惕“换汤不换药”。

发问并不算苛求。聚焦业务端，改善提升也箭在弦上。

虽然作为“包租公”，红星美凯龙只负责修建场地租给商户，并不参与商户与消费者交易。但商场头顶着红星美凯龙牌子，一旦消费者与商户发生纠纷，其也难免背锅。

一些投诉声音，或能说明些问题。

黑猫投诉上，有消费者投诉红星美凯龙：买了差不多十天，还未揽收。问了客服，一定时间送不到我就不要了，客服不回复。后来在问，客服终于回答17号送到，但是17号了也没有送到，退货也不处理，退款也不处理，态度特别不好。现在客服直接不回消息。

另一用户投诉称：在福州三迪红星美凯龙于2021年11 月3日付半款购买沙发，餐桌及椅子，销售告知45日左右可以送达，保守估计合同签订50日。在签 订日期到达40日后，多次联系销售告知等待，在到达50日后，商家告知工厂缺沙发面料，至今还未生产完成。

（上述投诉均通过平台审核）

03

业绩大增、负债大增

警惕扩张风险

LAOCAI

居然之家，日子也不算好过。

6月1日后，居然之家股价便再也没突破7元，截止12月15日收盘价4．97元，市值不足325亿元，相比开年的8．34元，缩水四成。

今年前三季，居然之家营收97．73亿元，同比增长56．41％；归属于上市公司股东的净利润17．19亿元，同比增长87．9％；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17．09亿元，同比增长95．55％；经营活动产生的现金流量净额46．35亿元，同比增长230．62％；基本每股收益0．26元／股，同比增长73．33％；加权平均净资产收益率9．24％，比上年同期增长3．42个百分点。

系列增势可圈可点，值得肯定。然与红星美凯龙类似，居然之家第三季同样面临多项指标增速放缓。

营收增速37．46％、归母净利增速18．62％、扣非后归母净利润增速25．48％。

当然，对比红星美凯龙已好不少。客观而言，行业大环境遇冷，要求企业增速一直上升也是苛求。居然之家三季报整体升势，已属不易。

问题在于，与之同频上升的还有负债。

截至今年9月末，居然之家总负债363．92亿元，比上年末增长96．08％。其中，短期借款8．43亿元，上年末为7．71亿元；一年内到期的非流动负债为20．05亿元，上年末为7．73亿元。

总负债激进翻倍，期末货币资金仅70多亿，即使加上应收账款，存货，一年内到期的非流动资产等项目，流动资产合计不过100多亿，不足总负债三分之一。

债务大增，与重资扩张关系密切。

去年12月公布的“千店”连锁计划中，居然之家2021年的连锁目标要签约100＋，全国门店5年内要超1000家，10年内超1500家。

根据首创证券研报，2020年受疫情影响，居然之家扩张速度一度低至10％以下，2021年上半年有明显回升。

7月1日，在互动平台上，居然之家称，2021年公司预计可完成全年开店不少于70家的目标。

疑惑在于，在行业遇冷，红星美凯龙急于“瘦身”的当下，居然之家为何走上另一“增重”之路，难道不怕引发债务危机？

值得注意的是，中国执行信息公开网显示，12月8日，北京居然之家投资控股集团有限公司（下称居然控股）被呼和浩特市新城区人民法院列为被执行人，执行标的为596．23万元人民币。

股权结构看，居然控股为居然之家新零售集团股份有限公司第一大股东，直接持股39．35％，最终受益股份51．06％。

04

对赌关键年

应收账款、存货双升

LAOCAI

或许，也有无奈与急迫。

2019年底，居然之家借壳武汉中商上市。

彼时，居然之家董事长汪林朋承诺，完成资产重组后，居然之家在2019－2021年间，实现年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于20．6亿元、24．16亿元、27．19亿元。

也就是我们俗称的“对赌”。

2019年，居然之家归属母公司股东的净利31．26亿元，扣非后为20．92亿元，完成约定。

2020年，受疫情影响，居然之家扣非后净利12．98亿元，未达标准。

对赌压力下，居然之家调整相关细则。2021年6月14日公告，把2020年的业绩承诺调整至2021年，即业绩承诺期调整为2019年、2021年、2022年，承诺业绩未变，仍是20．6亿元、24．16亿元、27．19亿元。

换言之，今年是居然之家对赌的关键一年。

从财务数据看，其前三季度扣非后净利17．09亿，距离目标还差7．07亿元。

分季度看，扣非后净利润分别为6．14亿元、4．82亿元、6．13亿元，没有一个季度超7亿元。

能否大力出奇迹呢？

香颂资本董事沈萌也表示，四季度并非家居销售的旺季，居然之家想完成对赌业绩并不容易，特别是当前物价水平不断走高，对消费需求具有一定抑制作用。

同时，一些隐患也不容忽视。

报告期末，其应收账款为9．04亿元，上年末为5．67亿元，增长59．40％。存货为2．87亿元，上年末为1．80亿元，增长59．49％。现金流压力、坏账及减值风险不可小视，市场话语权、业务竞争力待提升。

聚焦业务端，也有与红星美凯龙类似的品控烦恼。

黑猫投诉上，有消费者指出：2021年10月16日在居然之家西安总店浪鲸卫浴购买卫生间玻璃隔断共计7000元，当时导购承诺最多一个月就可到货安装，由于个人婚期接近，可承受最大期限为2021年11月15号需安装完毕。中途多次联系门店导购，但是每次都是回复不及时且理由搪塞，拨打居然之家官方投诉热线接线员表示登记通知一下，拨打居然西安店投诉依然表示只是通知业务处理。实际没有人联系回复。这种管理水平太差了，不能保障消费者合法权益。

（该投诉通过平台审核）

杠杆扩张、决战对赌的同时，是否还有更重要的基本功要打磨呢？

05

殊途同归 四新生长

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红星美凯龙的“瘦身”、“减法”、居然之家的“增重”、“加法”，反映出行业寒冬期，家居卖场的彷徨与探索。

如何从存量中开拓增量，寻找第二增长曲线，是家居业寒冬求生、新生的关键。

两者也有可喜动作。

如红星美凯龙的至尊Mall业务线。

公开信息显示，至尊Mall定位是一店聚世界，主要分布于一二线城市。以上海至尊Mall为例，其商场单体体量在8万方左右，主流品牌经营面积占比超40％，进口品牌经营面积占比达40％，设计类品牌经营面积占比10％。

跟随消费升级，切入高端用户，补齐了红星美凯龙的中高端细分市场短板，也为其打开新增空间。

居然之家，则发力下沉市场。数据显示，在居然之家已开业分店中，全国300多个地级城市的份额在60％左右。

2021年12月6日，居然之家智慧物流园开园庆典在天津举办。该园以智能仓储为载体，定制家居＋送配装一体化服务为核心竞争力，采用B2B2C轻资产运营模式，通过自主研发的OMS、WMS等系统实现智能合单，准确高效服务客户。

可见，虽发力方向不同，但在创新业务探索、精细化运营方面，两者殊途同归。

没错，无论宏观经济还是微观产业，规模为先、速度为重的上半场已结束，专业精细、生态创新的下半场正走向前台。

健康、有序、高质、高效。面对四新生长，红星美凯龙、居然之家做到哪些，又欠缺哪些呢？

本文为铑财原创