深度 独立 穿透

知行合一、日拱一卒

作者：郝科科

编辑：张飞

风品：马亮亮

来源：首财－首条财经研究院

“宅经济”退热，小家电市场冰火两重天。

奥维云网数据显示，今年前7月，国内厨房小家电零售额同比下降9．7％，烹饪类小家电逐步饱和。另一面，扫地机器人、洗地机等清洁类电器依然高歌，前9月扫地机器人线下销售增长14．25％。

家电行业分析师梁振鹏认为，厨房类发展缓慢，原因是去年疫情期间，宅经济刺激市场增长太快，当前回归正常。而清洁类仍保持增长，原因是市场还未达饱和，需求较大。

还有一些意外黑马。比如沉寂许久的空气炸锅突然爆火，为行业灰色调添加一抹亮色。

01

营收依赖外销 毛利率低 贴牌AB面

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12月16日，比依电器首发过会，将于上交所主板上市。

公开资料显示，浙江比依电器股份有限公司（下称比依电器），成立于2001年，是一家以空气炸锅、空气烤箱、油炸锅等加热类厨房产品设计、制造和销售为核心业务的企业，主营业务主要包括 ODM／OEM 和“BIYI 比依”自主品牌 OBM 业务，客户包括飞利浦、小熊电器等，为NEWELL等国际大牌代工方。

2018年－2021上半年（以下简称报告期），比依电器营收6．18亿元、7．40亿元、11．63亿元、7．59亿元，同期归母净利0．45亿元、0．63亿元、1．06亿元、0．53亿元。

业务规模、业绩增速均可圈点，是比依电器主板冲刺的底气所在。

但细品隐忧点也不少。

首先，净利不足营收的十分之一，整体盈利能力仍需提升。

其次，主营业务收入较重依赖外销，报告期内，其产品外销占主营业务收入比例分别为98．42％、95．47％、89．64％和95．54％。

行业分析师郝瑞表示，境外市场近年波动明显，尤其受疫情冲击，汇率变动、外贸政策当地市场环境等不可控风险加大，比依电器对外销依赖大，业绩后续稳健性、成长性值得考量。

并非刻意夸言。比依核心产品是空气炸锅和空气烤箱，销售占比超七成。招股书显示，比依电器出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，虽受加征关税影响的产品占公司总收入的比重不超20％。但亦坦言，若美国进一步加征关税，将对公司业务造成不利影响。

2018年9月，美国对中国出口至美国的空气炸锅产品关税从0调整到10％；2019年5月又调至25％。2020年4月起，比依空气炸锅产品免征关税。2021年1月起，关税排除期满，税率恢复为25％。

好消息是，作为NEWELL、SENSIO Inc等国际公司的代工方，比依电器不愁大客户。

以2020年为例，NEWELL、Pampered Chef、飞利浦等在内的前五大客户一共为其贡献5．42亿元营收，占当期营收比重46．61％。

拉长维度，前五大客户集中度也呈上升趋势，2018－2020年销售额占营收比例分别为40．48％、42．68％与46．61％。

“贴牌”加工的好处，是节省大笔宣传、推广、渠道上的成本。以2020年为例，比依电器销售费用率仅1．59％，而拥有自有品牌的北鼎股份达23．86％，同业平均水平也超10％。

但贴牌”B面，也很扎眼。

除了发展独立性、核心竞争力，低毛利率也是一个重要掣肘。2020年为例，北鼎股份、小熊电器的综合毛利率分别为51．43％、32．43％，比依电器仅23．08％。

行业分析师李晨认为，小家电大市场，也大竞争。随着消费升级、多元细分，产品也日益专业化、特色化。在产品研发、渠道布局、品牌效应、定价方面具有较大优势的公司将持续受益，“贴牌”为主要业务的比依电器亟需提升综合竞争力、抗风险力。

02

应收账款、负债率高企

资金拆借与高管独立性

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应收账款余额，也持续增加且增幅大于营收增幅：分别为0．68亿元、1．35亿元、2．99亿元和2．89亿元，占营收比例分别为11．07％、18．27％、25．74％和38．12％。

相应的现金流压力、坏账风险、市场话语权、议价力不可不察。

公司解释称，受客户结构调整和新冠疫情影响，部分客户账期有所延长。

另一厢，资产负债率较高：分别为75．78％、74．71％、72．68％和70．15％，远高于行业均值的71．88％、48．95％、35．8％和54．59％，存在偿债风险。

比依电器坦言，目前业务扩张速度较快，投入较大，企业主要通过债务融资满足业务资金需求，存在一定偿债风险。如果宏观环境或公司经营情况发生不利变化，可能导致偿债风险显著增加并对持续经营产生不利影响。

玩味在于，其还多次向关联方资金拆借。

2018年和2019年，比依电器分别为中易致远拆出资金3150万元和2072万元。后者是比依电器董事、财务总监金小红任监事的公司，且已于2021年4月8日注销；

2019年，宁波鲸鱼向比依累计拆借700万元并于当年归还，比照同期银行贷款利率结算利息。

2020年1月，总经理胡东升因临时性资金周转需要向公司拆借100万元并于4月归还，由于拆借资金时间较短，未结算利息。

招股书显示，剔除大股东通过转老股及分红所得偿还1．96亿元借款、资金占用利息及转贷影响，公司与比依集团之间累计资金拆出3亿元、累计拆入3．08亿元，两者基本相当，最终用于实际控制人家族的对外投资、对外拆借及消费。

为啥这么“大方”呢？

招股书称，向中易致远拆借是为满足银行关于受托支付，向宁波鲸鱼拆借是为临时性资金周转。至于向比依集团拆借的资金用途较为特殊，用于对实控人家族控制企业的资金周转、对外投资、家庭消费以及对外拆借等。

股权结构看，比依电器是一家典型的家族企业。

实控人闻继望通过比依集团有限公司（下称比依集团）和比依集团（香港）有限公司间接持有比依电器83％的股权。

由于未持有比依电器股份，闻继望配偶汤雪玲、儿子闻超并未被认定为实控人。但证监会对此提出疑问：“闻继望与公司董事汤雪玲系配偶关系，二人之子闻超任公司董事兼董事会秘书，请发行人补充披露汤雪玲、闻超公司经营决策中是否发挥重要作用，未将认定为实际控制人的原因。”

关注并非苛求。

招股书称，汤雪玲、闻超二人未在经营决策中发挥重要作用。

但作为近亲属的汤雪玲、闻超，在9个董事席位中占据2席，且闻超还兼任董秘。

值得注意的是，汤雪玲未被认定为实控人，使比依电器避开了关于高管独立性的认定。

《首发上市管理办法》规定，发行人的财务人员不得在控股股东、实控人及其控制的其他企业中兼职。

而招股书显示，汤雪玲与财务总监金小红同时参股余姚市凤凰金银饰品有限公司（下称凤凰金银），其中汤雪玲、金小红分别对该公司持股90％、10％。

如上所文，担任比依电器财务总监的金小红，也担任宁波中易致远商贸有限公司监事，该公司曾为比依电器提供转贷资金：

据清流工作室查询发现，中易致远曾多次变更主业，还曾注册过“女王食代”的商标。根据加盟网站显示，女王食代成立于2001年，主要从事休闲零食开发与销售，且自称为中易致远自主开发连锁品牌，隶属于比依集团。

上述问题槽点，无疑为比依电器的上市路带来不确定性。

聚光灯下，过会只是一个开始。

03

毛利率下滑 销售费快增

代工、租赁隐忧

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同样不乏审视目光的，还有德尔玛。

近日，广东德尔玛科技股份有限公司（下称“德尔玛”）更新招股书，计划在深交所创业板上市。

和小熊电器一样，德尔玛总部设在有“小家电王国”之称的广东顺德。招股书介绍，德尔玛成立于2011年7月，是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业。主要产品类型包括家居环境类、水健康类、个护健康类及生活卫浴类。

值得一提的是，京东、小米都持有其股份，且是排名前五的重要大客户。由雷军担任实控人的天津金星和由欧派家居控制的梅州欧派，分别持有2．37％和1．9％股份。京东集团通过Generation HK间接持有2．21％股份。

大厂大佬加持，德尔玛业绩增速可圈可点。2018年至2020年营收9．67亿元、15．17亿元、22．28亿元，归母净利4042．47万元、1．11亿元、1．73亿元。

然与比依电器类似，其也有盈利能力亟待提升的痛点。以2020年为例，超22亿的营收，净利竟不足1．8亿，利润之薄肉眼可见。

净利规模相比同业上市公司，也存一定差距。

报告期内，小熊电器净利润分别为18550．19万元、26818．17万元、42813．59万元和13901．10万元；九阳股份为74166．15万元、80576．01万元、91631．41万元和43400．17万元，均高于德尔玛。

2021上半年更明显，营收猛增49．24％，至12．48亿元；归母净利却同比下降9％，至4552．53万元。

对于增收不增利，德尔玛解释称，原因是主要原材料中塑料原料、电机等的采购价格上涨导致公司营业成本上升；伴随和小米集团合作加深，米家ODM业务收入增加，但其毛利率水平低于品牌产品销售。

好在，近三年德尔玛整体净利率水平由2018年的4．18％上升至2020年的7．78％。部分原因或与其线上销售有关，2020年德尔玛产品线上渠道销售占比61．68％。

与之相应，销售费增速同样惹眼。报告期内，分别为13276．83万元、25665．01万元、34338．53万元和18847．18万元，分别占当期营收的13．73％、16．92％、15．41％和15．11％。

同期，同行业可比公司的销售费用率平均值分别为12．60％、13．93％、13．05％和13．15％，均低于德尔玛。

据披露，德尔玛销售费主要包括促销推广费、平台使用费与佣金、职工薪酬等。其中，促销推广费用的增长速度最快，从2018年的3646．87万元增到2020年的16233．26万元。

报告期内，综合毛利率33．23％、36．37％及32．26％和27．78％，主营业务毛利率分别为33．23％、36．37％、32．26％和27．78％。

招股书坦言，公司促销推广费主要为电商促销费，是公司在天猫商城、京东商城等电商平台进行促销推广而产生的费用，促销推广费整体呈上升趋势主要系公司线上直销比例提高且促销推广力度加大所致。

大客户因素也值考量。

据招股书，公司2019 年开始与小米进行合作开展米家ODM 业务，由公司负责产品开发、物料采购及成品生产，以协议价销售给小米，由小米负责渠道销售。

2019年度至2021年1－6 月，该销售收入快增，收入金额分别为 7182．15 万元、2．71亿元及 2．92亿元，占当期主营业务收入比例分别为4．74％、12．19％和 23．44％。到2021上半年，小米甚至成为公司第一大客户。

看似繁华喧嚣，然隐忧几何？

首先，如上述收入持续增加，德尔玛是否有沦为大型代工厂的可能？

其次，米家品牌产品定位于性价比，且主要采用利润分成模式， 米家 ODM 业务2019年度、2020年度（剔除运杂费影响后）、2021 年上半年（剔除运杂费影响后）毛利率分别为 27．53％、19．18％及 12．34％，远低于德尔玛自有／授权品牌产品毛利率。

德尔玛表示，如果未来公司米家 ODM 业务收入规模和占主营业务收入比例进一步提高，或米家ODM 业务毛利率进一步下降，将可能拉低公司整体毛利率，从而不利经营业绩。

或许，也有无奈与急迫。

公开信息显示，德尔玛旗下品牌包括“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”“华帝”等，其中，飞利浦、华帝属于公开租赁合作的品牌商标。

两租赁品牌为德尔玛的短期业绩快增贡献不小。2018年至2020年，德尔玛销售飞利浦品牌产品获得的收入分别为5．35亿元、8．33亿元、9．5亿元，占德尔玛总营收比例为14．21％、20．38％、31．35％。销售华帝收入为908．1万元、1．24亿元、1．8亿元，占德尔玛营收为0．94％、8．16％、8．09％。

以2020年为例，两个租赁品牌合计贡献11．3亿元，占德尔玛总营收的39．44％。而德尔玛品牌收入占比42．73％，相比上年55．05％下滑超12％，飞利浦占比从2019年的20．38％增至2020年的31．35％，代工占比从2019年的7．76％增至13．37％。

换言之，收入增长主要靠飞利浦品牌和代工业务，自主品牌份额在下滑。

其中风险点在于：租赁这些商标有特别的限制条件，也存被收回使用权的可能性。

04

存货周转率、流动比率低于同行

产能扩充冷思、专利侵权纠纷

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如何摆脱依赖、增加主动、独立性呢？

此次德尔玛拟募资14．6亿元，主要用于投资智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目和信息化建设项目。

其中，智能家电制造基地项目是大头，拟投123798．18万元，占募资总额的84．53％。根据规划，该项目将打造一个功能完善、设备齐全的智能化工厂，实现智能家电规模化生产。

夯实产业链、加大研发力，这种查漏补缺值得肯定。

玩味在于，德尔玛各类产品的产能利用率并没达到饱和状态。

如吸尘清洁类产品，报告期内产能利用率分别为80．79％、85．55％、86．15％和86．48％；加湿环境类产品为82．12％、86．16％、85．50％和85．68％；家居厨房类产品为78．88％、84．24％、83．96％和85．40％。水健康类产品2020年和2021年1－6月为82．96％和85．61％。

另一厢，存货账面价值持续上升：2018年末、2019年末和2020年末分别为2．53亿万元、2．99亿元和3．55亿元，占流动资产比例分别为42．53％、34．18％和24．29％。

同期，德尔玛存货周转率为3．34、3．49、4．61，明显低于可比公司平均值6．57、5．76、5．65。

如此，有多少产能扩充逻辑呢？

德尔玛解释称：存货周转率低于可比公司平均水平，主要系公司以线上销售为主，且第四季为销售旺季，公司为满足旺季需求，需在年末进行备货，导致期末存货余额较大。同时电商平台销售占比较高，双方对账存在一定周期。

2018年末、2019年末和2020年末，公司应收账款净额别为1．49亿元、1．87亿元和3．3亿元，占各年末流动资产的比例分别为24．94％、21．37％和22．96％，占比同样不算低。

偿债能力也不算乐观。报告期内的（合并）资产负债率分别为51．39％、53．24％、48．73％，持续下降值得肯定，然相比同业可比公司平均值45．31％、40．84％、42．93％，依然有不小精进空间。

报告期内的流动比率分别为1．12、1．15、1．46，同行业可比公司平均值为1．84、2．28、2．78，皆要高于德尔玛；速动比率分别为0．64、0．76、1．11，同行可比公司均值为1．37、1．83、2．38。

境外业务，也值留意。作为全球最大的小家电产能国，凭借产品高性价比、供应链优势，近年出海成为企业趋势选择。

截至招股书签署日，德尔玛在中国香港、美国、捷克、德国、英国、西班牙拥有9家控股子公司。其中3家未实际开展业务，且除德尔玛香港、香港水护盾及尚未出资的北美水护盾外，其余子公司最近一年均处亏损状态。

可见，背靠京东、小米的德尔玛，日子也不算多好过。

说到根本，与比依电器类似，做强自有品牌、掌握核心科技是关键。

2020年，德尔玛的销售费3．43亿元，其中47．27％用在促销推广上。2018年－2020年，研发费分别为4225．01万元、5438．5万元、7496．98万元，占营收比例为4．37％、3．59％、3．36％。

2021年11月10日，国家知识产权局发布一系列专利无效决定。其中一项涉及上海水护盾健康科技有限公司针对佛山市顺德区美的饮水机制造有限公司的“净水机和用于净水机的主机”这一发明创造所提起的专利无效请求，最终审查结果是专利权部分无效。

水护盾健康，为德尔玛子公司。

最新招股书显示，德尔玛新增多个子公司被诉信息，涉诉金额均不低于100万元。案件均由美的作为原告。

美的要求判令停止制造、销售、许诺销售特定型号的净水机；销毁库存侵权产品以及制造侵权产品的专用设备和模具；赔偿原告经济损失和为制止侵权行为而支出的合理费用，其中费用有350万元、450万元、100万元、120万元。

德尔玛更新后的申报稿表示，公司已委托远大卓悦出具《专利无效分析评估意见书》，其认为：上述诉讼所涉及相关专利的权利要求已被现有技术所披露的技术方案公开，因此该诉讼所涉专利不具备创造性，应当予以无效。鉴于此，原告获得法院支持的可能性较低。基于上述情况，公司未对该等诉讼计提预计负债。

然IPO关键期，深陷多项专利侵权纠纷，显然不是加分项。后续稳健力、成长性影响有待观察。

05

发力智能小家电 信心匹配VS实力匹配

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可以肯定的是，不创新、无未来。

从行业看，发展方式从粗放式向集约式转型。小家电的非刚需、高迭代、低门槛更突显了特色化、差异化、品牌化的重要性。专业性是核心壁垒。

虽然2021年小家电业降温明显，但也不必过度唱衰。IDC预测数据显示，2021年中国智能家电设备出货量增长率预计在33％左右，2020年～2025年出货量复合增长率在22％左右。智能小家电，是未来出货量的增长主因素。

自然，这也是比依电器、德尔玛的价值看点。

得益于强大线上运营能力、全产业链直控，德尔玛加湿器、杆式吸尘器等产品已是行业标杆。获得了德国IF设计奖、红点设计奖、韩国K－Design设计奖等。同时，企业拥有多项产品专利、专业测试中心，已获多家国外认证机构的测试资质。

从募资用途看，也不乏做大做强信心。智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目和信息化建设项目一旦建成，将大大提升德尔玛的智能化、创新化、产业化水平。

比依电器也在努力补短板、强优势。7．18亿元募资用途中，包括扩产及技改项目、研发中心建设项目、信息化系统升级建设项目。

其中，扩产及技改项目，包含年产1，000万台厨房小家电建设扩产项目、年产250万台空气炸锅生产线技术改造项目。

通过多年技术积累，比依电器掌握了“智能电油炸锅及其控制系统”、“空气炸锅整机热循环和冷风系统结构”及“空气炸锅式烤箱整机热循环和冷风系统结构”等核心技术，拥有专利118项，其中发明专利8项。

比依电器表示，将专注现有业务基础，通过技术和设备升级，提高产品质量种类，力争成为世界一流的加热类厨房产品生产商和国内优秀自营品牌商。

“一流”二字，彰显雄心信心。也应是小家电全球最大产能国、行业一线龙头的价值匹配。

关键在于，实力是否匹配，如何匹配？光靠贴牌、代工能行吗？

贵在知行合一、日拱一卒。

本文为首财原创