2021年接近尾声，酒店集团在岁末年初冲刺，努力成为“鱿鱼游戏”的幸存者。

如果穿透酒店业Q3财报，疫情加剧了中端及中高端酒店的竞争。在疫情之下登陆A股的君亭酒店，被称为“中端酒店第一股”，IPO首日股价暴涨134％，上市后的首份财报却净利近乎腰斩。

与君亭同期谋求上市的亚朵酒店，曾试图冲刺“新住宿经济第一股”，其IPO之路却一波三折。

此前的美国时间8月31日，亚朵酒店向美国证券交易委员会提交第三次更新的招股书，披露今年上半年的业绩数据，同时证明其仍处于上市进程中、并未放弃IPO计划。

据亚朵最新招股书显示，今年上半年，营收9．90亿元，同比增长45．45％；净利0．71亿元，同比增长169．6％；其负债总额依旧高达16．59亿元，未有明显改善。

后疫情时代，酒店行业第一梯队不断加码中端及中高端市场，尽管亚朵以人文和新中产生活方式为卖点，但其盈利能力、扩张规模并不足以突围巨头构筑的天花板。

当下，亚朵需要用实际成绩证明自己的商业故事；毕竟，无论是资本市场还是行业竞争，都不会仅仅相信文艺情怀。

一波三折的上市路

亚朵创始人王海军，曾担任华住集团的执行副总裁。

在王海军看来，酒店不应该只是睡觉的地方，可以有更多内容；他还为自己取了一个颇具文艺气质的“花名“——耶律胤。

2012年3月，耶律胤创办中端及中高端酒店品牌“亚朵”，定位于 “差异化定位中高端市场、满足住宿需求的同时注重体验感”。

亚朵提出“生活方式品牌”的概念，在华住、锦江、首旅三足鼎立的格局下，很快成为国内酒店行业的一匹黑马。

在文艺气息的开端后，亚朵与网易云音乐合作主题酒店，最终”出圈“，一度被视作最具文艺情怀的酒店。

今年6月8日，亚朵酒店向纳斯达克发起IPO冲刺，旨在 “新住宿经济第一股”；两个月后，其第三次更新招股书，表明暂未放弃赴美上市的计划。

这并非亚朵首次冲刺IPO，亚朵酒店曾谋求登陆A股，但在上市辅导后终止了A股上市计划。

最新招股书披露，王海军（即耶律胤）持股27．1％，为亚朵的第一大股东；携程集团持股12．8％，为其第四大股东。

招股书显示，亚朵酒店2019年、2020年的营收分别为15．671亿元、15．666亿元，基本持平；2021上半年，其营收9．90亿元，同比增长45．45％。

2020年净利润为0．38亿元，同比下滑37．8％；2020上半年亏损1．02亿元，在2021上半年净利润0．71亿元，同比增长169．6％。

尽管营收、净利双双回转，「不二研究」发现亚朵的负债情况并未好转：2019年、2020年和2021上半年，其总负债分别为11．20亿元、14．20亿元和16．59亿元；同期，其负债率高达67．9％、71．5％和76．9％。

对比酒店行业A股上市公司，平均负债率约为50％。

在最新版的招股书中，亚朵也披露其与股东携程在酒店预订业务上的最新关联方交易：今年上半年，携程为亚朵带来约2．55亿元的酒店预订总额，同比增长274％；同期，携程向亚朵收取1034万元的预订服务费，同比增加65％。

在「不二研究」看来，尽管亚朵的业绩在今年上半年出现好转，但其负债率却持续走高。当中端及中高端酒店竞争加剧，在激烈的红海竞争中，或只有降本增效，才能为文艺情怀杀出一条路。

仅靠文艺难吸金

作为一家最文艺、最会跨界玩IP的酒店，亚朵以人文和新中产生活方式为卖点，主打中端及中高端酒店品牌，并联合多个生活方式品牌（IP）推出主题酒店。

据招股书显示：截至2021年6月底，亚朵旗下共有654家酒店，分布国内135个城市，客房总数是7．66万间；筹建酒店319家，客房数量是3．52万间。

亚朵酒店的收入主要由三部分组成：管理加盟酒店收入，租赁酒店收入，以及零售业务收入和其他。

具体来看，管理加盟酒店收入是其营收支柱，在总营收占比一半以上。2019年、2020年和2021上半年，来自管理加盟酒店收入分别为8．40亿元、9．26亿元和5．61亿元，占总营收比例分别为53．6％、59．1％和56．6％。

这一数据增长的背后是加盟酒店数量的增加：从2019年的391 家增长到2021上半年的621家。

第二类收入租赁酒店（即直营模式），考虑到2020年疫情影响，各类酒店的营收均出现不同程度的下滑：亚朵在2020年直营收入为4．96亿元，较2019年的6．15亿元，下滑了19％；2021上半年，直营收入回升至3．09亿元，同比上升48．47％。

与此同时，亚朵酒店的RevPAR（平均可出租客房收入），从2019年的463．7元跌到2020年的334．1元，下滑幅度达到28％；2021上半年回升至391．9元。

此外，其平均入住率从2019年的83％，下滑到2020年的67．6％，2021上半年回升至73．2％，仍未回复疫情前的峰值水平。

作为疫情“黑天鹅”影响较大的行业，酒店集团两个年份的对比数据颇为重要：对比2020年可以看出其恢复情况；对比疫情发生前的2019年则可窥见其是否走出疫情影响。

从亚朵的酒店收入来看，对比2019年，其未发生明显增幅，这与翻了1．5倍的酒店数量并不匹配。且从其RevPAR数据来看，亚朵并未完全走出疫情阴霾。

亚朵计划在最新版的招股书披露，拟募资金额约在2．631亿美元至3．031亿美元左右，用于扩大在中国的酒店网络，对中国酒店和生活方式行业投资并购等，从而抓住存量市场，提升连锁酒店渗透率。

但是，竞争对手留给亚朵的时间已经不多了——无论上市与否，它必须加速自己的扩张步伐。

“第四空间”还是好故事吗？

耶律胤曾将亚朵对标迪士尼，把酒店商业模式描述为“酒店＋人群＋IP”，并提出了打造以酒店为入口的第四空间。

在其看来，住宿是第一空间，办公是第二空间，社交是第三空间，而第四空间是前三者的融合，是一个开放的生活方式社区。

在加盟和直营酒店业务以外，亚朵推出基于场景的零售业务。2019－2021上半年，其零售收入及其他分别为1．12亿元、1．44亿元和1．22亿元，总营收占比7．2％、9．2％、12．2％。

尽管零售业务也有可能带来第二增长曲线，但从这一模式有其不可避免的硬伤——为了营造“第四空间”，对应居高不下的运营成本和费用。

「不二研究」发现，2019年，亚朵的酒店运营成本高达10．97亿，总营收占比70％；2020年达11．50亿元，占亚朵总营收的73．4％。这一占比在2021上半年也未能有明显好转，运营成本6．62亿元，依旧高达66．8％。

不仅如此，2019年、2020年和2021上半年，其总运营成本和费用分别占总营收的95．1％、97．5％和90．4％。

在「不二研究」看来，尽管亚朵是一家成熟的酒店管理公司，但随着规模逐渐扩大，其边际成本并未因此降低，亚朵的中端及中高端酒店故事似乎没那么美好。

在连锁酒店行业，高效的标准化扩张一个品牌成功的必要条件。但亚朵坚持IP战略和人文服务，依靠IP打造差异化体验，这使得其酒店模式难以规模化复制，投资成本不可控，高企的成本费用或在进一步蚕食利润。

规模不占优势、利润不占优势、生态体系似乎不占优势，冲击IPO的亚朵，亟需一个让资本市场相信好故事，即：证明其赚钱的能力，而不仅仅是强调其文艺情怀。

面对强劲的竞争对手与激烈的红海竞争，如何在文艺情怀之外降本增效，已成为亚朵亟需回答的问题。

后疫情时代，投资酒店还是一门好生意吗？

如果穿透已经出炉的酒店行业三季报，酒店行业的竞争日益激烈，尤其在中端及中高端市场。

论盈利能力与扩张规模，亚朵与华住、锦江、首旅 “三巨头”相比、差距甚大；而同期谋求上市的君亭酒店则抢先登陆资本市场。

即便亚朵曾宣称规模并不是最重要的，但酒店行业的“小而美”，往往面临被收购的结局——桔子水晶、花间堂、开元等前车之鉴犹在眼前。

全球旅业降本增效的浪潮下，酒店行业洗牌或在所难免。

在这场竞争升级的“鱿鱼游戏”中，处于酒店行业第二梯队的亚朵，一边突围巨头构筑的天花板，一边继续坎坷上市路。

本文部分参考资料：

1．《财报之后，酒店的“鱿鱼游戏”》 ，空间秘探

2．《中端酒店第一股亮上市后首份成绩单：净利近腰斩》，华夏时报

3．《三次上市折戟：“漩涡”中的亚朵》，媒体训练营

4．《“穿透”三大酒店Q3财报，中端酒店称王》，品橙旅游

作者／秀一 胡不知 微垣

排版／艺馨

监制／Yoda

出品／不二研究