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成长潜力:

体量VS盈利能力

如前文所述,美的的营收体量远大过格力。2015年,美的营收为1393亿元,格力的为1006亿元,二者差距387亿元;截至2019年底,美的营收为2794亿元,格力的为2005亿元,差距扩大至接近800亿元。

追本溯源,多元化和全球收购并表让美的尝到了“甜头”,反映在增速上,2015-2019年,美的营收年复合增速18．16%,格力为10．81%,美的高于格力。

数据来源:公司财报

不过,在利润规模上,二者相差不大。2015-2019年,美的归属净利润从127．1亿元增长至242．1亿元,年复合增速13．75%,格力归属净利润从125．3亿元增长至247亿元,年复合增速14．54%,格力略高于美的。

如果把这个时间节点往前推,我们发现格力的净利润一直都在美的之前,比如2013-2014年,格力归属净利润为108．7亿元、141．6亿元,美的为53．17亿元、105亿元。

数据来源:公司财报

究其原因,格力业务条线单一,聚焦空调生产、销售,叠加引领空调技术和产品发展,具有行业定价权;多年品牌积淀打造出高溢价空间和高产品附加值,以及整合供应链资源,对上游供应商议价能力高,影响格力空调获利能力较强。

据东方财富研报测算,在空调细分业务方面,格力毛利率稳居第一,2019 年达到37．12%,美的与海尔的毛利率相近,2019年分别为 31．75%、31．22%。

缘于此,格力在营收规模不及竞友的情况下,仍然保持着客观的盈利能力,这也是资本市场追捧格力的缘由之一。

美的则因涉猎产品范围广泛,小家电等众多低毛利率产品拉低了公司的整体盈利能力。

数据来源:公司财报

如上图所示,2013-2018年,格力毛利率水平均在美的之上,最高的时候超过10个百分点,但至2018年已缩窄到2．69个百分点。对于千亿营收的体量来说,毛利率波动两三个点往往就是数十亿利润。

这一状态在2019年发生了改变。2019年,美的暖通空调业务营收占比提高到了42．99%,较2018年上升0．86%,较2017年上升3．37%,同时格力因产品结构调整波及毛利率下滑,使美的的毛利率反超格力1．28个百分点。

净利率方面,格力同样占优。有了毛利率的基础,加上对期间费用管控良好,2015-2019年,格力期间费用率明显下降,显示对净利润的蚕食程度越来越低,使格力享受到较高的净利润率。但从变动趋势看,二者的净利率差在快速收窄。

图源:东方财富研究报告

数据来源:公司财报

2020年前三季度,为了应对市场压力,格力降价促销拉低整体毛利率至23．37%,低于美的的25．29%;净利率为10．96%,和美的10．24%基本持平。

安信证券认为,美的发力空调业务,内部运营效率提升,加上竞争对手处于战略调整期,空调业务有望进一步强化竞争力,保持比同行更为平稳的利润率。

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估值:

净资产收益率VS市值

家电双雄的缠斗,不仅体现在消费市场,也体现在资本市场。在过去很多年里,美的、格力的股价基本维持着8-10元左右的差距,市值不相上下。

但这一势均力敌的局面在2020年被打破。去年一年,美的股价一路高歌,从50元/股左右涨至近百元,又于节前最后一个交易日创出历史最高108元/股,股价一度比格力高出一倍有余,市值比格力多了近3000亿元。

图源:东方财富网

探究背后的原因,有业内人士指出,美的近年越来越重视市值管理,追求对股东回报的最大化。另外,多元化和全球化让资本市场对美的抱以更大的想象空间,稳定的业绩又给了资本市场美好预期。相比格力、海尔、苏泊尔等众多家电企业,美的去年前三季度业绩下滑幅度最小。

但若论及股东回报能力,以近五年加权净资产收益率(ROE)来看,美的赶不上格力。2015-2019年,美的ROE分别为29．06%、26．88%、25．88%、25．66%、26．43%,格力为27．24%、30．44%、37．44%、33．36%、25．72%。前者五年平均加权净资产收益率26．78%,后者30．84%。

数据来源:公司财报

按照巴菲特的选股标准,“净资产收益率(ROE)是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标,所以毫无疑问,要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象”,格力似乎比美的符合条件。

但事实上,格力去年一年股价原地踏步,美的却暴涨八成,除却业绩原因,这里面大概也存在被高估的成分。

节点财经(ID:jiedian2018)注意到,节后开市,美的股价连连下挫。截至2月26日收盘为93．08元/股,七个交易日较节前最高点抹去约14%,格力还是老样子,挣扎在60元/股边缘。看得出,市场也在找时间消化美的高估值。

这或许也是本文开篇提到的,美的大手笔回购的原因,出于稳定市场信心的目的,就像美的说的,“基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可”。

短期看,无论是美的还是格力,要想坚实业绩支撑,继续拔高估值,均面临着一个问题,如何突破家电行业的“天花板”?

根据国家统计局公布的数据,自2017年起,我国空调销量开始低于产量,行业产销率开始下滑。2019年我国空调产量为21866万台,超出销量500万台,产销率为97．9%,行业已经出现产能过剩问题。

美的和格力都以空调作为核心业务,随着终端需求逐渐减少,若行业产品价格下跌,企业效益滑坡或不可避免。

图片来源:前瞻产业研究院

冰洗领域,农村保有量与城镇接近,新增空间缩小,且对手云集,只能在有限的市场份额内相互争夺。2019年我国电冰箱城镇与农村每百户拥有量分别为102．51和 98．64,洗衣机为 99．20和91．57,显示我国冰洗保有量已达到较高水平,未来新增需求有限。

另外,去年以来,包括铜、铝、塑料、冷轧卷等家电常用的大宗商品价格不断上涨,为各大家电集团带来了不少压力,美的和格力一样要面对原材料上涨的行业性难题。

就当下的现状来说,对业务结构相对薄弱,收入来源渠道单一的格力来说,或更紧迫一些,但长期看,双方都需要有新的动能注入——比如靠强大的研发创新能力造就不一般新品、大手笔布局新的产业、占领新的空白市场等等,才能使估值提升。

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