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看资本结构:

激进买买买后

商誉风险压顶

如上文所提及的,并购是顾家家居近年来做大业绩规模的主要推力。自2018年起,顾家家居走上了一条急速扩张路。

境外市场,斥资约3．2亿元收购德国家居品牌RolfBenzAG&Co．KG99．92%的股权(有限合伙份额)及RBManagementAG100%的股权;5．1亿元收购意大利顶级家具品牌纳图兹(Natuzzi)中国业务51%的股权,并取得了NatuzziItalia和NatuzziEditions两个品牌在中国的独家经销许可;3．8亿元收购澳大利亚家居品NickScali13．63%的股权……

境内市场,顾家家居亦动作频频。先后拿下居然之家、泉州玺堡家居、班尔奇家居、卡尔文家居1．65%、51%、60%、51%的股权,并以2．1亿元全资虏获优先家居。

由于上述收购几乎都存在明显溢价,这一点直接体现在顾家家居的商誉指标上,2018年,顾家家居的商誉就由2017年的0元飙升至8．33亿元,截至2020年三季度末为8．27亿元。

按照会计准则的要求,商誉需要在年末进行减值测试。如果未来并购标的无法完成业绩承诺或者盈利能力下降,可能引发商誉减值风险,对公司净利润产生负面作用。

另一边,顾家家居的负债规模也因并购而迅猛增长。2017-2018年,公司短期借款由0．31亿元增长至1．2亿元,长期借款由0增长至10．67亿元,资产负债率从38．63%上升至52．28%,高于同行业公司。截至2020年三季度末,公司资产负债率降为40．94%,主要系偿还负债给力,同时公司未再发生收并购行为。

回到资本市场,通过外延式收购稳定业绩,从而起到支撑股价的作用,是企业惯用的“法宝”。但硬币总是有两面,外延并购后的整合协调往往存在不小的挑战,若最终未达预期,而导致股价暴跌的案例比比皆是。

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看现金流状况:

实控人年内套现近60亿

理由皆为“缓解资金压力”

今年以来,顾家家居股价涨势有目共睹,从低点的33．8元/股到高点83．78元/股,涨幅超过100%。

伴随股价的节节攀高,顾家家居开启了减持模式。

节点财经(ID:jiedian2018)查阅公告发现,自7月份开始,顾家家居大股东顾家集团,及其一致行动人兼二股东TBHome通过协议转让、二级市场卖出等方式,多次大幅减持公司股票,合计套现约72．38亿元。

截至目前,顾家集团及其一致行动人持有顾家家居的股份已下降至51．53%,较2019年底减少的股权比例达24．68%。按持股比例分摊,顾江生及其父母顾玉华、王火仙套现近60亿元。

有意思的是,顾家家居屡次减持的理由皆为缓解资金压力,但适逢股价高位,难免引发市场关注和遐想。

对此,顾江生曾在接受《每日经济新闻》采访时回应:“之所以选择当前做部分减持实际是为了降低控股股东负债率,提高企业经营的安全性和抗风险能力,才忍痛割爱减持股份,董事会、高管团队层面认为顾家未来发展是稳健可持续的。”

究竟是否因为资金压力,透过财报可知,2020年前三季度,顾家家居的应收账款达到12．16亿元,比上年同期增加近4亿,应收账款周转率降至7．67。

反映在现金流层面,2020年前三季度,顾家家居经营活动产生的现金流净额为11．07亿元,较上年同期减少3．18亿元;筹资活动现金流入19．07亿元,在偿还债务21．6亿元,分配股利、利润、偿付利息7．55亿元后,最终筹资活动现金净流入为-12．91亿元,比上年同期的-4．84亿元大幅扩大。报告期内现金及现金等价物净增加额仅为562．7万,上年同期为12．93亿元。

数据来源:顾家家居财报及东方财富choice

截至今年三季度末,顾家集团、TB Home Limited的质押率分别为38．58%、63．96%。

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看家居赛道:

低门槛进入

高密度竞争

相对其他行业,家居行业更具传统范,进入门槛也较低,这就决定了无论是沙发还是床类,参与者都不少,集中度都不高。

根据中国报告网和沙利文,2019年中国沙发市场规模达569亿元,同比增长4．2%,2011-2019CAGR为7．1%。

市场前景虽广阔,但由于沙发的低频高价特点,即便贵为细分领域的龙头敏华控股和顾家家居,2019年的市占率也仅为8．4%,并列行业第一,左右家私和全友家居分别位列第二、三名,市占率为4．3%和4%,行业CR4达25．1%。

值得注意的是,近几年来敏华控股一直在大力拓展国内市场,其内销占比不断提升,2019年已超过60%,未来势必会挤占顾家家居的一部分空间。

相比沙发,床垫的增速更快。根据喜临门公告,自 2017年起我国取代美国成为全球最大床垫消费市场,消费总额83．42亿美元,2014-2019年CAGR达8．26%。

但在市场份额上,囿于同质化竞争严重,消费需求单一,企业难以形成规模优势,2017年CR4仅为13%。

其中,慕思以8%的市占率排名第一,喜临门和顾家家居位列第二、三名,市占率分别为3%和2%,主打记忆性床垫动梦百合位列第四,市占率1%。

极度分散的市场,意味着各家都有扩大市场份额的机会,但因为市场份额相差不大,也存在稍有不慎就可能被边缘化的风险。

另外,家居行业和房地产息息相关。随着楼市进入弱周期阶段,商品房销售下滑,将使家居市场承压。2017年-2019年,A股家居行业销售收入同比增速已从44．09%减速至14．76%。作为行业的个体,顾家家居不可避免地会受到影响。

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