文 | 萧田

科沃斯(603486．SH)正迎来上市以来的“至暗时刻”。

两周前,科沃斯刚创下252．71元/股的历史新高,总市值突破1432亿元,成为苏州第一家步入千亿市值俱乐部的上市公司。在家电行业,市值仅次于美的集团、格力、海尔智家。

不曾想,这却成了科沃斯的“巅峰”。

从7月13日开始,首发原始大股东泰怡凱宣布“清仓式”减持,预计累计套现45．59亿元。随后引发股价的连锁反应——9个交易日,科沃斯“收获”3个跌停版。截止7月27日收盘,股价174元/股,市值跌破千亿,只有995．9亿。

简单算一笔账,如果按照一季度科沃斯1．41万股民计算,蒸发的418亿相当于股民人均亏损309万。

不仅如此,科沃斯也迎来了外界铺天盖地的质疑。其中有声音认为,泰怡凯并不看好科沃斯的未来发展。

从公司未来成长性的角度上来看,股价波动如此巨大的科沃斯到底是股民“错杀”还是“虚胖”?财经无忌试图从以下三个角度逐一探讨:

1、“独角兽”科沃斯的发展路径是什么?

2、“扫地茅”的千亿市值从何而来?

3、制约科沃斯发展的最大“软肋”是什么?

早期开展市场教育

作为国内最早进入清洁机器人赛道的公司,科沃斯具有无可比拟的先发优势。而这一切离不开背后创始人钱东奇。

1984年,在南京大学读完研究生的钱东奇到汕头大学当老师,因其教授的内容和他物理和哲学专业不搭边,在下海热潮的吸引下,他毅然投入到了那场“海南热潮”中。

在海南,他先是从行政专署调到了经济部门,又从经济部门调到了外贸公司。正是这段经历,开启了他下海经商的历程。

当时,一家外贸公司的业务员找到了就职于中国进出口公司深圳分公司的钱东奇,前者希望把苏州春花生产的吸尘器卖到国外。在钱东奇的牵线搭桥下,这位业务员找到了外商,于是中国第一台吸尘器出海了。

巧合的是,后来这位外商拎着新式吸尘器再次来到中国,又找到了钱东奇,希望后者能够帮他找到工厂做代工。为此,钱东奇跑遍了全国五个省市仅有的5家吸尘器代工厂,磨破了嘴皮子才促成了最终合作。

也正是在外商与中国厂商居中协调中,承担翻译工作的钱东奇察觉到,国营代工厂的管理者思想跟不上国际通用的信用和契约精神,“与其帮别人卖产品,为何不自己生产呢”?

1998年3月,钱东奇投资100万创办泰怡凯电器(苏州)有限公司,并买下了苏州吴中区石湖路108号的33亩地。一间厂房、一条流水线、15名员工就正式开始了给国际知名品牌TEK做吸尘器、小家电等代工业务。

一年后,伊莱克斯集团全球总裁汉斯伯格到钱东奇的工厂视察,手握飞利浦、松下、伊莱克斯订单的钱东奇自豪地问他,在我们和竞争对手之间他是如何选择的?对方却回答道,“we always play with winner．(我们永远只和赢家玩)”

这一句话触动了钱东奇,并促使他开始谋求转型。但这次,钱东奇并未选择吸尘器,而是当时营收规模更小的“扫地机器人”这一品类。

从2000年开始,钱东奇组建了一个代号“HSR”的五人研发项目。6年后,他推出自主品牌“科沃斯”。2009年,科沃斯推出第一代扫地机器人“地宝”。

但做“第一个吃螃蟹的”并不容易。当市场并不了解扫地机器人为何物时,钱东奇花费大量精力在沃尔玛、苏宁、国美等开设“店中店”。营业员们反复演示机器的扫地功能,并试图让市场接受这个“高科技”。

得益于科沃斯早期的“市场教育”,扫地机器人慢慢被接受。数据显示,2013-2018年间,国内扫地机器人的销售量年复合增长率达58．45%,销售额年复合增长率为58．66%,增长速度远超其他家电品类。到2018年,科沃斯在国内市场占有率已高达40%以上,为行业第二名四倍。

彼时,钱东奇欲将科沃斯送去海外上市,恰逢A股向“独角兽”张开怀抱,于是公司选择“红筹回归”。

2018年5月28日,科沃斯以“扫地机器人第一股”的概念正式在上交所上市。

上市首日,科沃斯20．02元的发行价格上涨了44%,随后连续斩获10个一字涨停板,最高达到58．19元/股。

暴涨的逻辑是什么?

而随着自主品牌业务逐渐扩张,科沃斯与曾经的代工客户形成直接竞争关系。加之外部因素及国内消费市场整体增速放缓,清洁类服务机器人消费市场不断下滑。

2019年,科沃斯做了两件事:一是战略性收缩服务机器人ODM业务;二是推出“TINECO添可”高端智能电器品牌,专注机器人以外的其他品类吸尘器产品。

一方面削减“利润奶牛”,一方面谋求新业务持续输血,曾经的“独角兽”、“扫地机器人第一股”也不得不面临双重考验。

根据财报,2019年,科沃斯实现营业收入53．12亿元,同比下降6．70%;实现净利润1．21亿元,同比下降75．12%。营业收入、归母净利润双下降。

进入2020年,疫情的黑天鹅出现,各行各业遭受波及。在此背景下,居家经济中的“懒人经济”大行其道,这在无形中助推了整个扫地机器人市场的快速扩容。常年稳居行业第一的科沃斯,迎来业绩的高速增长。

2020年,科沃斯实现营业收入72．33亿元,同比增长36．17%;实现归母净利润6．41亿元,同比增长431．22%;2021年一季度,科沃斯实现营业收入22．25亿元,同比增长131．04%;实现归母净利润3．33亿元,同比增长726．61%。

图片来自科沃兹2021第一季度财报

亮眼的业绩也传递到了资本市场:自2020年4月下旬以来,该股股价开启飙升,自17．40元/股一路涨至7月15日252．71元/股的最高点,15个月涨幅近1300%。

即便是到了5月28日科沃斯670亿市值的限售股解禁——如此规模的限售股解禁,也没能促使科沃斯股价回调,这家“A股扫地僧”最终直奔1400亿而去。

但一年几十亿营收以及几亿利润,显然支撑不起上千亿市值。科沃斯股价暴涨背后,逻辑依据是什么呢?

从行业前景看,长期以来大众消费型扫地机器人用户体验的核心是“尝鲜”,并不真实构成对于一个家庭的劳动力贡献。

随着近年来房地产销量下滑,不同于空调和电视等家电产品,一户家庭几乎不会出现多台扫地机器人工作场景,而动辄两三千的“玩具”也很能难撬动下沉市场。

这一观点也得到数据验证。根据欧睿国际的数据,虽然国内扫地机器人整体规模逐年递增。但2015年后,扫地机器人行业增速逐渐放缓,2019年市场规模为79亿,增速仅为个位数。

值得一提的是,虽然扫地机器人未来有望不断突破功能边界,实现真正的拖扫一体,成为智能家居想象场景中的一员,但对于科沃斯这一垂直领域的品牌并不友好——反倒是石头科技这样背靠小米生态链的品牌占据很大优势。

而从技术积淀上来看,早在上市之初,科沃斯就以人工智能概念、战略性新兴产业实现快速过会。但现在看来,这家“科技公司”市场接受度打折。

对比来看,科沃斯最直接的竞争对手iRobot在2020年总营收超过14亿美元(约合人民币90．60亿元),在全球拥有超过1500项专利,华尔街也仅把iRobot定位为一家家电公司,并只给出25．24亿美元(约合人民币163．34亿元)的估值。

从这个角度来看,无论是从业绩增长、行业增长空间、技术实力方面,情绪投资已超越了价值选择,千亿市值的科沃斯肯定被高估了。

先发优势正在被抹平

严格意义上说,科沃斯属于“消费型”的制造业公司。和诸多消费品公司一样,渠道力、品牌力、产品力是衡量其企业“含金量”最主要指标。

在渠道营销上,科沃斯的“Ecovacs科沃斯”和“TINECO添可”在国内外形成线上渠道(包括线上B2C、电商平台入仓、线上分销商)和线下渠道(包括OEM/ODM和线下零售)组成的多元化销售体系。

根据头豹研究院2020年7月所提供数据,科沃斯销售额线上占比为45%,线下占比为55%,但线下有40%的销售来自于OEM/ODM,零售在线下收入只占8%。

这意味着,线上渠道仍然是科沃斯的主要来源。而线上壁垒构建的本质就是通过高昂的营销成本去维持流量增加销量。在2020年的年报中,15．6亿的销售费用也证实了这一点。

事实上,扫地机器人作为家电垂直细分领域的品类,要想在竞争愈加激烈的市场里避免同质化,构建起护城河壁垒,产品力最为根本。

然而,自称“全球最早的服务机器人研发与生产商之一”的科沃斯在研发上的投入并未跟上宣传步伐。

2021年一季度财报显示,科沃斯在产品研发领域的投入仅占总营收的4．11%,比国家高新企业认证基准线3%稍高。在2018年、2019年、2020年,其研发投入占总营收比例同样不高,分别为3．60%、5．22%、4．67%。

图片来自科沃兹2021第一季度财报

而这一数据明显低于竞争对手。

石头科技在2020年的研发投入占比为5．80%,比科沃斯高出近1．2个百分点;戴森的研发收入比常年保持在40%左右,而iRobot也常年维持在10%以上。

客观上来说,扫地机器人的技术含量并不高,但这并不意味着可以轻视研发。相反,越是门槛低的行业越需要通过研发构建起护城河壁垒。

扫地机器人的核心竞争力在于硬件与软件两个维度。硬件层面的主板和电池都十分成熟,而软件主要在AI算法上,市场竞争者几乎处于同一起跑线。

换而言之,扫地机器人虽然是一条具有明确天花板的赛道,但投入意愿足够的玩家,才具备洞察消费者需求并将其转化为产品的能力,也就跑得越快。

一个例子是,2020年“618”刚上线的品牌云鲸市占率从无到有,直接跻身前十大品牌零售规模排行榜,销售额占比达9．16%仅次于排名第一的科沃斯,而产品价格还高出其1000元以上。

该案例证明,在品牌忠实度并不高的扫地机器行业,同样存在着“黑暗森林法则”:科沃斯的成功取决于行业的先发优势,而不是产品和技术的成功,这是最为脆弱的。

从重营销轻研发这点上看,这家早年通过代工生意发家的企业依然被这一思维束缚。

对于科沃斯而言,在一众扫地机器人同行中,目前最大的核心竞争力是拥有自有工厂和更为完善的供应链体系。未来,科沃斯能否打破“代工厂”思维,并持续的输出爆品这才是行稳致远的关键所在。