贵在稳优诀

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞  明湘

来源：铑财——铑财研究院

A+H的风一直吹，美的集团终于迈出关键一步。

2023年10月24日，港交所披露美的集团提交上市申请书。预计本次发行2023年内启动，2024年落地完成。

作为全球最大的家电企业，此番上市注定瞩目也筹划已久。只是看港股环境，是好时机么？

毕马威《中国内地及香港IPO市场2023年第三季度回顾》报告数据显示，香港IPO市场2023年前三季仅44宗IPO上市，募资总额246亿港元，较去年同期减少65%和15%。

2023年迄今为止，香港尚未出现募资10亿美元以上的超大规模IPO，也没有融资规模30亿美元以上的交易。

美的集团此番冲关，很可能成为近年来港交所的最大规模发行。能搅起多少资本春水、搏出个好估值么？

01

A+H背后 

不差钱、好估值？长短期之辨

期许之余，亦有审视目光。

看账面，美的集团是“不差钱”的。

截至2023年6月30日，公司账上的外币货币性项目为：货币资金280.27亿元、应收账款225.9亿元、其他应收款516.73亿元。

支出方面，短期借款144.06亿元、应付账款60.69亿元、其他应付款4.27亿元、一年内到期的非流动负债74.48亿元，长期借款297.78亿元、应付债券32.82亿元、租赁负债622.6亿元。

其次，当下公司A股表现并不讨彩。

2020年11月，美的集团市值首破6000亿元，2021年初股价达到百元，市值过7000亿元“大关”。但之后便一路震荡走低，截至2023年10月27日收盘，市值已不足4000亿元，距离高点蒸发近3000亿元。

那么，港股上市能搏出个好估值么？

或可以鉴往知来。A+H结构的白电企业还有海信家电、海尔智家，截至10月27日收盘，海信家电港股滚动市盈率为12.26倍，A股为14.74倍；海尔智家港股滚动市盈率为12.74倍，A股为13.60倍。

即便赴港成功上市，美的也未必有太大的估值提升空间。

当然，风物长宜放眼量。外界一个更普遍共识是，美的意在夯实国际化战略。

长江证券2023年9月研报分析指出，美的冲击港股或主要出于以下3点考虑：

一是构建海外资本平台，更好地服务全球化战略；二是满足境外投资者对公司投资需求；三是构建更完善的海外激励体系。

但也有审视声音。透镜公司研究创始人况玉清分析称，长期来说肯定是利好，有助加大其国际影响力，助推其业务的国际化；但中短期内不见得是利好，因为IPO会继续把股本摊大，将每股收益摊薄，导致PE升高。

浏览股吧，一些投资者不乏“稀释A股的股原价值”、“港股卖不起价，利空A股股东”等吐槽。

如何平复投资者心情、提升信心？

招股书称，本次IPO募资净额将主要用于全球科技研发；智能制造体系的持续建设及供应链管理的升级；完善全球销售渠道和网络，以及提高自有品牌的海外销售；以及运营资金及一般公司用途。

不过招股书也提到，尽管相信商业及工业解决方案将成增长的重要驱动力，但公司在进一步发展该等业务方面面临风险及挑战。

02

新高新低背后 

家电寒潮、刀刃向内

B端业务“神助攻”

就经营风格而言，美的一直保持着忧患意识。

在最新半年报投资者交流活动中，美的集团指出，尽管国内的市场需求逐步恢复、经济整体回升向好，但受海外经济波动、汇率变化和海外冲突加剧的影响，经营形势依然面临挑战。

不算多夸言。2023上半年，美的集团收入1,978亿元，同比增加7.7%。高于2022同期的5.04%，仍远低于2021年同期的25.14%。

2020年至2022年，收入分别为2,857亿元、3,434亿元和3,457亿元，复合年增长率10.0%。

2022年，美的集团总营收3439.18亿元，同比增长0.79%，净利295.54亿元，同比增长3.42%。营收增速创六年新低，净利增速则是2013年以来新低。

好在2023上半年，毛利率和净利率均有所改善，分别为25.24%和9.41%。净利润达到182.3亿元，同比增长13.98%，创下近五年新高。

新高与新低背后，折射了企业面对行业变化的发展韧性、发展压力。

聚焦2023上半年的营利双增，暖通空调业务成为拉动“火车头”收入920亿元、同比增长10.54%，毛利率23.37%、增加2.32个百分点”。

亦离不开多元化的神助攻。三大To B业务收入增速均超10%，超过To C家电业务。

此外，刀刃向内也是重要考量。2023年初，方洪波在向全体员工的演讲中提到，2022年面对出口受阻、技术竞赛与市场内卷加剧等周期现实，美的集团年度经营原则是“合理收入、恢复盈利”。

2022年5月，美的进行一轮“大裁员”，上次还是十年前。

据多家媒体，美的To C业务将保留家电核心品类，母婴、宠物电器等品类优化，整体要实现转型升级、结构优化、加强海外；To B业务保留“四大四小”（四大：机器人与工业自动化、楼宇科技、新能源汽车零部件、储能，四小：万东医疗、安得智利、美云智数、美智光电），其他关停并转。

彼时，美的集团回应称，在外部环境不确定的情况下，目前公司主要是抓有效增长，保盈利和现金流，暂缓非核心、非经营性投资。

行业分析师郭兴表示，传统家电业，较重依赖房地产。在后者步入“黑铁”时代后，家电发展自然有唇亡齿寒感。来自上游的原材料压力，下游的消费疲软叠加，巨头如美的也甘苦自知。

即便节衣缩食、关停并转，家电业挑战压力仍未彻底结束。招股书坦言：“我们经营所在的家电市场竞争十分激烈。我们的主要竞争对手包括中国及跨国家电公司以及本地和专业品牌。”

2023中报更直言，下半年将坚定推动非核心业务关停并转，坚持“稳定盈利，驱动增长”经营原则，实现年度目标。

03

B端之问 商誉309亿元

 “分拆”冷思考

降本增效只是一方面，核心问题在于如何开源，向什么要增长？

家电产业分析师梁振鹏认为，美的集团增长面临一定的瓶颈，毕竟营业额已达3000多亿元，要继续增长比较艰难，基数太大，从近年财报看，营业额增长速度明显放缓，目前中国乃至全球家电市场已非常饱和，美的集团只能不断多元化发展。

美的也在努力焕新标签。公告显示，企业自我定位为一家覆盖智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化和其他创新业务的全球化科技集团。

美的集团称，公司To B与To C并重，启动第二引擎，通过To C领域产品力与核心技术的提升，带动盈利能力改善，并为To B业务的转型提供战略支撑。

2020年12月31日，美的重新规划了其组织架构。业务板块划分为五个：智能家居事业群、工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人及自动化事业部和数字化创新业务。

除了智能家居事业群是ToC业务，其他4个都是ToB业务，可见重视程度。“美的持续发展五大业务板块……面向To B转型实现增量创造，坚定点燃‘第二引擎’。”2022年初，方洪波如此描述战略方向。

事实上，打造ToB业务“第二引擎”，美的已经准备数年：2016年成立美云智数，提供数字化的生产制造解决方案；2017年收购了库卡；2018年提出“人机新世代”战略，发布工业互联网平台M.IoT；2020年在上海建立全球创新园区；2020年12月，收购菱王电梯，在原来暖通空调基础上形成暖通与楼宇事业部……

聚焦4大ToB业务，楼宇科技事业部被给予厚望。2021年12月底，美的给出目标，未来五年该业务年收入达1000亿元，五年收入增长五倍，年净利润100亿元。

这意味着，楼宇科技事业部将成预期增长最快的部门。B端业务将支撑起美的未来的价值想象力。

那么，几大板块当下表现如何呢？

过往财报看，美的集团主要分暖通空调业务、消费电器业务、机器人及自动化系统三大块，前两者仍为营收主要来源。2020年至2022年，暖通空调营收占比42.65%、41.58%、43.8%；消费电器占比为40.07%、38.64%、36.43%。

2023年上半年，工业技术、楼宇科技、机器人与自动化等B端业务收入均录得两位数增长。工业技术收入136亿元，同比增长12%；美的楼宇科技收入148亿元，同比增长21%；美的机器人与自动化收入152亿元，同比增长24%。

2020—2022年及2023上半年，商业及工业解决方案业务收入分别为528亿元、734亿元、836亿元和503亿元，占总收入比由18.5%增至25.4%。

增长可圈可点，然体量占比仍显羸弱，B端业务何时扛起主力大旗？是一个严肃考题。

换言之，想摆脱“白电”周期影响，美的集团“担子”不轻。

按董事长方洪波的说法，美的要敢于进行“颠覆性投资”。

近年来，美的集团在资本市场动作不断，不仅通过并购整合国内市场，持续扩张版图，还收购东芝白电、德国库卡、意大利Clivet等公司，向全球市场延伸……

可“买买买”不等于“大大大”、“好好好”。随之，商誉问题浮出水面。

2020年至2022年，商誉账面价值295.57亿元、278.7亿元、285.5亿元，占据净资产比为23.8%、20.67%、18.79%。2023上半年，商誉更攀至309.25亿元。

期间，公司相继收购了合康新能、万东医疗2家上市公司，又于2023年拿下了科陆电子控制权。

行业分析师孙业文表示，高商誉代表企业的发展活力、发展信心、发展可能性，但也给企业稳健性、业绩走势带来挑战。并购并非一买了之，除金融杠杆风险控制，更考验企业的综合整合力、业务协同力、标的成色及市场环境，背后是团队管理水平及企业文化融合等。一旦项目实力不足或运营不利，金瓜易变大雷，往期因此业绩变脸、甚至由盛转衰的企业并不鲜见。

审视美的“第二增长曲线”，已有警示迹象。如合康新能在被收购当年，净亏损就高达5.15亿元。扭亏盈利后利润非常微薄。据财报，2022年净利约2564万元，2023年前三季再次亏损，亏额达3530.39亿元；科陆电子则始终处于持续亏损状态，光2023年上半年就亏损约1.37亿元。

显然，核心竞争力的构建不能“一买了之”，后续的业务协同、战略深耕是重中之重。

当然，美的的B端战略并不简单。集团赴港IPO前，B端业务的两次“分拆”让外界感受到了美的式的长袖善舞。

2020年7月，美的集团公告启动分拆美智光电至创业板上市；2021年6月创业板进行了受理，不过历经三轮证监会问询后，2022年7月以主动撤回落幕。2023年4月，蛰伏8个多月后再启上市之旅，并于5月进入问询环节。

2023年7月，美的集团公告，根据战略布局以及安得智联业务发展的需要，将启动对后者的分拆计划。

若上述分拆上市成功，企业筹措资金、更有利各自专业深耕的同时，无疑还是一场造富盛宴，宁波迅驰、宁波美顺、宁波美翌等有限合伙等背后的美的高管层受益巨大。美的集团旗下上市公司量将也达到5家。

考量在于，这些分拆是否会摊薄集团后续成长性、核心竞争力。同时，IPO环境正收紧，从美智光电IPO的“曲折”进程即可见端倪，最终胜算几何？

一边集团港股IPO，一边旗下企业也要分拆上市，频频资本动作是否有利原有股民信心。

看看上文股吧的吐槽质疑、股价走势，警惕步子迈得过急过大。毕竟快就是慢，慢就是快！

04

大象起舞、抓紧“稳”字诀

一个跃升新开始？

当然，拥抱变化、有梦想总是好的。体量越大成长难度越大，大象起舞本身值得鼓与呼。

长远看，BC端协同是大势所向。抛开种种“小心思”质疑，企业“价值蜕变”才是更重要的看点。

人到万难须放胆，企业又何尝不如是。创始人何享健曾感慨，美的发展的一个关键时间点，就是1992年、1993年实行的股份制改造和赴深交所上市，这令公司在治理结构和管理模式上取得了突破。

那么，时隔整整30年的赴港上市，是否会迎来一个全新跃升的契机呢？

站在产业赛道，高端制造业的崛起需要更多领头羊、领头雁引领。美的集团全球化跃升，时不我待。

招股书“全球化”部分表示：我们持续追求将业务拓展到全球。于往绩记录期间，海外销售占公司总销售比例已经超过40%，产品已销售至全球超过200个国家及地区。

面对挑战，将聚焦核心业务和产品，盈利能力与现金流等核心指标进一步改善，整体经营情况在符合预期的基础上有所突破。

值得一提的是，截至最后实际可行日期，美的获得了三大评级机构标普、穆迪和惠誉的信用评级，分别为A/A3/A，是中国内地企业中评级最高的之一。

上升到全球视角，美的集团的规模实力亦有目共睹。据弗若斯特沙利文报告，按2022年收入及销量计，其是全球最大家电企业；中国地最大商用空调供应商；全球第七专利族总数量。

时刻担忧未来的方洪波曾表示：“越是寒冬的时候，我们要更加坚定投资未来，加快存量升级与增量创造。”

的确，深挖洞广积粮，在任何时候都是没错的。方向剩下的，就交给产业沉淀心、战略定力、实业工匠精神。

一句话，大象起舞，忌讳一味贪多求快，贵在抓紧“稳优”诀。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 美的集团A+H野望 警惕什么、抓紧什么